原标题：小米代工厂龙旗科技IPO被否，折射ODM厂商上市困境 | IPO观察

小米代工厂上海龙旗科技二度IPO被否，某种程度反映出国内ODM厂商上市艰难的处境。

日前（1月3日），证监会发审委一纸公告，阻截了龙旗科技成为2018年首批过会企业的心愿。这是时隔两年后，龙旗科技再度向IPO进军，拟在创业板募集4.27亿元，用于年产智能手机400万台及平板电脑100万台、研发中心、境外营销网络、信息化管理系统等项目建设。

然而，发审委并不能放任ODM厂商对拓展融资渠道的迫切需求，它关切龙旗科技招股书未披露的内容，主要包括几方面问询：营收增长利润反跌、经营活动现金流持续为负、客户集中还业务营收变动大，龙旗科技持续盈利能力到底如何；与小米间关联交易逐年递增怎么回事，是否必要；红筹架构分拆上市背后具体详情如何；为何应收账款那么高，且供应商赔款金额逐年增长等。

说到龙旗科技，非行业内小伙伴或许没听过。作为小米、HTC等手机和其他电子设备的代工厂，龙旗科技一直提供按品牌厂商要求，设计并制造产品，再贴上后者品牌标签销售的服务。

总体来说，龙旗科技主营业务可分为智能及非智能移动终端设备两部分，前者贡献主要营收，其中智能手机又是最重要的板块。招股书显示，2014年至2017年1-6月，智能手机营收占比分别为91.19%、88.20%、75.20%及74.63%。另外，平板电脑也是龙旗科技重要板块，自2014年至2017年，该业务保持了较快的增长。

若按业务模式划分，龙旗科技则是通过整机销售模式、整机散料模式、提供技术or加工服务来赚钱。需要强调的是，龙旗科技80%左右营收来自整机销售，之中B/S整机模式是大头，该模式需将客供料采购入库并核算成本，负面代价是将增加公司采购和销售规模，如果客户普遍以这种形式合作，龙旗的应收账款和存货规模还将大幅增加。

而联想作为龙旗科技主要客户——占后者近60％营收份额，自2014年下半年起则要求合作模式由委托加工变更为B/S模式。这也是龙旗引得证监会关切的重要原因，一方面客户集中还面临合作模式变动的不确定性，另一方面B/S模式本身存有隐患，短期的资金压力将影响公司财务运行，可持续性或受影响。

某种程度来说，这也反映出ODM厂商相对手机品牌商的“弱势地位”，尤其当头部客户占据高份额，拥有话语权时，应客户要求调整合作模式将成为ODM厂商可能面临的风险。比如国内前五大ODM厂商中，华勤最大客户是华为，出货占比41%左右。且随着手机品牌间竞争加剧，来自品牌客户对ODM厂商包括研发设计、技术创新、管理模式、业务模式、产品质量等方面要求将水涨船高，进一步强化了不确定性。

还让证监会有疑虑的是龙旗身后涉及错综复杂的关联交易，这里牵涉雷军的小米系公司，小米兼具龙旗大股东和头部客户的身份。招股书数据显示，发行前，拥有龙旗科技股本的前四名为昆山龙旗投资管理中心（有限合伙），昆山龙飞投资管理中心（有限合伙）、天津金米投资合伙企业（有限合伙）、苏州工业园区顺为科技创业投资合伙企业（有限合伙），持股比例分别是33.6%、12.4%、10%、10%。

而龙旗的第三、四大股东背后均与小米有万缕千丝的联系。其中，天津金米投资的两大股东——天津金星投资有限公司和天津众米企业管理合伙企业，前者为小米科技全资子公司，后者15家持股股东身后的大股东均为小米科技。另外，苏州工业园区顺为科技的股东，均为小米系资本，还有诸多小米科技的高管名字显现其中。

且自小米2015年成为龙旗科技关联方，双方间关联交易逐年增长。这也是引发证监会的关切点，交易是否有必要？提成收费是否符合行业惯例？此前，还有ODM厂商天珑移动上市折戟，同样涉及关联交易方面的原因。

受行业本身特性影响，ODM厂商需要大量资本助力发展，包括能对市场迅速反应跟进、支撑相匹配体量的账期，尤其随着体量愈发庞大，所承受的资金压力则愈增。应收账款能否及时收回、存货能否卖出等因素都像是潜在炸弹，一旦某一环节出问题，很可能就是多米诺骨牌倒塌的前奏。此前闹得沸沸扬扬的深圳赛龙死亡，造成资金链断裂的直接原因便是5亿元贷款的抽离，随后整体赛龙系几乎难以为继。

因此，能提供较稳定供血的上市之路，这些ODM厂商即使艰难也不得不走。目前，国内ODM厂商的主要玩家，仅有闻泰科技、德景电子实现成功借壳上市，除龙旗科技外，还有天珑移动、华勤通讯、与德通讯正努力奔向上市途中。