2025年3月9日晚，宁德时代公布 2025年第四季度业绩，来看重点：1) 收入端：四季度收入1406亿，大幅超出市场预期的1253亿元，同比增速达到37%！而超预期的核心原因在于出货量的超预期，锂电单价仍然基本和上季度环比持平。2）出货量大幅高增：出货量上，四季度出货量226Gwh，同比增速达到56%！也大超市场预期的176Gwh和海豚君看到大行偏乐观预期的200Gwh。而拆分来看，动力电池出货量高增是超预期的关键，动力电池四季度出货达到192Gwh, 环比增速达到48%，在新能源车环比增速已经放缓至23%的当下，动力电池环比增速仍然大幅高于销量增速，核心原因一方面在于车企的提前备货，而更重要的则在于单车带电量的环比提升趋势。而储能本季度出货34Gwh, 环比几乎无增长，海豚君认为这并非需求端不足，而是主要由于四季度用于缓解储能产能压力的山东济宁基地（规划超100GWh）的新增产能还未释放（26年Q1），以及储能系统还有大量的已发出但未确收存货，但也为之后的收入端继续高增带来了极高的保证。2）电池单价环比企稳：电池单价方面，宁王在四季度碳酸锂价格从三季度7-8万元/吨快速上行至四季度8-10万元/吨时，整体单价为0.55元/Wh, 仍然基本和上季度持平, 海豚君认为可能由于：① 销量结构低价的国内和LFP占比持续提升；② 动力电池厂与客户的价格联动机制通常有1-2个月的传导周期，对于在碳酸锂涨价前签订的存量订单，其价格调整是滞后的，这部分订单的出货会拉低整体均价。4）整体毛利率端表现不错，仍然环比上行：从宁王毛利率水平来看，2025年四季度整体毛利率继续环比高增，环比上季度25.8%提升2.4个百分点至28.2%，动力和储能电池的毛利率都在环比提升。海豚君认为，在电池单价环比持平，以及行业面碳酸锂成本还在上行情况下，宁王的单wh毛利和毛利率还都在环比上行，主要由于： ① 存货囤积效应：宁王在三季度末有高达802亿的存货，意味着公司在四季度部分使用了之前储备的低价原材料来生产； ② 规模效应释放：5）净利润同样超预期：四季度，宁王归母净利232亿，同样大幅高于市场预期207亿，超预期的原因仍然在于出货量高增带来的收入和毛利润端超预期。虽然宁王由于加大了研发投入（本季度环比上行21亿至71亿，大幅高于市场预期的58亿），以及加大了资产减值，从而对净利率端造成了负面影响（单wh净利环比从上季度0.11元/wh下滑到本季度0.1元/wh）,但在上行周期下，预计市场会容忍这点“小意外”。6）划重点！下半年全面进入满产状态： 2025年全年，宁王产能利用率到达96.9%，相比2024年76.3%大幅提升20.6个百分点，而如果只看下半年，宁王产能利用率更是拉到惊人的102.6%！已经全面进入满产模式；海豚君整体观点：整体来看，四季度宁王又交出了一个大超预期的财报，出货量大幅高增，毛利率继续环比提升，再一次全面证明锂电已经走入了全新的上行周期，以及宁王在锂电上行周期中又交出了一个“满分答卷”，从“宁王全面满产+资本开支进一步高增+合同负债创历史新高+存货还在继续上行”来看，宁王2026年的确定性非常强：① 全面满产：下半年宁王产能利用率已经拉到惊人的102.6%，全面进入满产模式！② 资本开支还再进一步高增：自2024年四季度开始，宁王就开始增加了资本支出，而本季度资本开支又达到了接近上一轮扩产巅峰期的水平（123亿），资本开支再进一步加速。而宁王之前已经将26年排产上修至1.1-1.2TWh（2025年772Twh，新增产能约400Gwh），将2026年资本开支增加50%！也因此，预计2025年由于产能制约影响到的宁王动力和储能市占率，将在2026年会全面回升，同时从投产节奏上来看，2026年海外市场放量的机会更高。③ 合同负债又创出历史新高：从宁王目前的合同负债来看（近似在手订单量），合同负债492亿，环比上季度继续再增85亿元，继续环比边际向好，达到历史新高，意味着宁王短期在手订单量仍然爆满！④ 存货还在高增，锂电上行周期的提前备货+储能发出商品的未确收库存：本季度存货直接站上了945亿元，环比直接增了接近143亿，存货达到了历史新高从存货的结构来看，2025年下半年新增的222亿元存货，其中有60%都是发出商品，核心原因也是由于储能系统级交付占比提升，导致在交付途中的货品变多。所以宁王账上有很多是已发货、待开票的“待确认收入”。同样，宁王也为了应对碳酸锂等原材料价格的上涨，提前储备原材料，在涨价周期中可以利用更低价的原材料库存对冲原材料成本上行的负面影响。但自25年三季报已经看到宁王基本面反转信号后，市场资金的分歧仍然一直存在，导致其股价自去年10月触及2.5万亿高点后，经历约18%的回撤，徘徊于2万亿水位。而分歧并未随周期复苏而消散，反而聚焦于三个更深层次的矛盾：① 担忧新能源车增速放缓对26年整体出货量的拖累：随着中国新能源车购置税等补贴政策进一步退坡，国内电动车销量增速可能结构性放缓，从而拖累宁德时代2026年的动力电池出货量指引。② 担忧原材料上涨侵蚀单wh盈利：2025年Q3以来，碳酸锂、铜、电解液等核心原材料价格加速上涨，市场担忧宁德时代无法将全部成本上涨压力传导至下游，从而导致其单瓦时（Wh）盈利能力遭到实质性侵蚀。③ 对“涨价-需求”负反馈循环的恐惧：即便成本成功传导给下游，终端产品（电动车、储能系统）的涨价也可能抑制本已疲软的需求。对于储能而言，成本上升将直接拉低项目内部收益率（IRR），可能削弱投资意愿，形成“成本升→价格涨→需求降→出货减”的负面闭环。结合此次财报与最新产业链信息，海豚君对以上三大担忧进行逐一拆解与证伪：① 单车带电量继续提升，对冲整车销量降速预期：针对市场对2026年新能源车销量降速拖累电池出货量的担忧，海豚君认为市场忽低估了一个关键的趋势：动力电池装机量增速正在与整车销量增速实质性“脱敏”，两者之间已经拉开显著的“剪刀差”。自2024年Q2起，中国动力电池总装机量增速便持续领跑新能源汽车销量增速。这一趋势在2025年Q4演绎得尤为极致：受地方国补退坡及2026年购置税政策预期影响，Q4整体新能源车销量增速放缓至约16%。但同期动力电池出货192Gwh, 同比增速达到48%（环比增速也达到46%），大幅高于国内新能源车仅16%的同比增速！海豚君认为一方面是由于车企的提前抢货，更重要的是单车平均带电量的强劲提升（25Q4同比大增18%，带动全年增长约10%）！。a. 乘用车维度的内卷升级：“长续航标配”与“智驾溢价”在纯电与插混车型结构相对稳定的背景下，乘用车电池单车容量仍然在不断上行，海豚君预计2026年平均单车带电量将保持约4%的增长，主要由于：纯电车型（BEV）的大电量军备竞赛：车企为缓解里程焦虑并提升高端产品竞争力，正加速普及大容量电池包。例如，蔚来全系标配门槛提升至100kWh，小米SU7中高配搭载96kWh以上电池包，市场正从“选配长续航”向“标配长续航”跃迁。增程式（EREV）的“纯电化”演进：为追求更好的日常纯电通勤体验，增程车型的电池容量中枢正从传统的40kWh大幅上探至60-80kWh（如零跑D19搭载80.3kWh电池）。高阶智驾（L2+及以上）的隐性能耗需求：随着算力平台的升级和传感器数量的增加，高阶智能驾驶对整车电网的功耗要求急剧上升。为保证实际续航不缩水，搭载L2+级智驾功能的车型，其物理电池容量通常需要额外增加15%-20%。b. 高带电量商用车销量占比快速提升，产生需求杠杆受电池成本下探带来的TCO（全生命周期成本）经济性跨越、路权倾斜及购置税优惠的多重因素影响，新能源商用车（尤其是重卡和轻型物流车）在2025年迎来全面爆发。渗透率快速拉升：商用车在新能源汽车总盘子中的销量占比，已从2024年的约4.5%快速攀升至2025年的约6%。巨大的需求杠杆（1:4效应）：商用车的单车带电量具有绝对规模优势。2025年前10个月，纯电商用车平均带电量已飙升至175.8kWh（2024年同期仅为118kWh），远超纯电乘用车的50-60kWh。这意味着，每新增1辆纯电商用车的销量，相当于拉动了3-4辆纯电乘用车的电池需求。海豚君预计2026年，国内新能源商用车批发量将同比增长29%（2025年同比增长69%），而受益于单车带电量的持续升级，其对应的电池需求增速将高达44%。c. 海外（欧洲）市场预计将实现同比20%以上的增长；欧洲多个核心国家（如意大利、西班牙、法国）自2025年Q4起陆续重启或加码电动车补贴，带动欧洲新能源车市环比回暖。同时，宁德时代在欧洲的市占率正重步上升通道（预计从2024年的37%回升至2025年上半年的44%）。叠加2026年宁德时代欧洲本地化产能（如匈牙利工厂）的规模化释放，海豚君预计宁王2026年在欧洲市场仍能斩获超20%的销量增速。d. 宁王市占率有望进一步上升：2025年Q4，宁德时代在国内市场的市占率已开始环比回升（剔除比亚迪后的市占率高达56%），前期动力电池因产能瓶颈导致的份额流失问题（25年全年市占率微降1.7pct）已实质性解决，但储能电池交付量仍然受制于产能不足影响。展望2026年，公司计划将资本开支大幅增加50%，新增约300-400GWh产能；同时，换电生态的加速铺开（计划2026年将巧克力换电站增至3000座，骐骥重卡换电站增至1000座，覆盖60万辆终端）将极大地增强客户粘性，而宁王在乘用车商推出飞凡超级电混电池，在商用车推出天兴商用车电池，动力和储能市占率有望在2026年迎来继续全面回升。因此，海豚君预计，即便2026年中国新能源汽车终端零售销量增速放缓至10%左右，但在行业端“乘用车大电池化+商用车占比继续提高”与“宁王Alpha（欧洲市场放量+国内市占率回升）”的驱动下，宁德时代2026年动力电池的真实需求增速依然能够达到约20%。e. 储能销量增长可能进一步超预期：从需求端来看，根据大行预测，2026年全球储能电池需求将同比增长57%至693GWh, 而增长的核心驱动力来源于：中国容量电价机制推行： 2026年初，中国推行全国统一的储能容量电价机制，直接补偿储能电站的可用容量。这将显著改善储能项目的经济性（内部收益率），刺激投资需求，并利好宁德时代等拥有长寿命、低衰减技术的头部厂商。AIDC数据中心对储能的需求：在电源侧，由于风光等新能源占比持续提升，需要配备储能来提升风光的有效容量系数；而在用户侧，配备储能能够平抑AI负载带来的“毫秒级”脉冲（AI训练和推理负载具有剧烈、同步的波动性），同时具备“削峰填谷”的经济性效益，而电网运营商（如PJM、ERCOT）已出台新政策，要求新接入的大型负荷（如数据中心）必须具备调节自身负荷、减少对电网冲击的能力，数据中心配备储能能加速并网，预计AIDC数据中心对于储能的需求也会持续高增。美国市场仍有进入空间： 尽管美国有关税壁垒（美国对2026年中国ESS电池出口关税加征17.5%至48.4%），但中国电池仍能满足IRA对外国组件的限制（2026/2027≤45%/40%）以享受税收抵免。从供给端来看，宁德时代于2025年6月量产交付 587Ah 超大容量储能电芯，这是其下一代 TENER 储能系统的核心。相较于主流314Ah电芯，其拥有更高的能量密度（ 电芯级能量密度达 434Wh/L，系统级能量密度提升 25%），更低的系统成本，以及更长的效率和循环寿命，能显著降低客户的度电成本（LCOE）。因此，叠加宁王账上有大量的已发出但未确收存货（预计储能），海豚君预计宁王2026 年储能需求同比增长50%至182Gwh。② 单wh盈利预计仍然维持稳定2025年Q3以来，碳酸锂、铜、电解液等核心原材料价格加速上涨，其中碳酸锂的价格2025年四季度7-8元/吨快速上涨至四季度的9-10元/吨，并在一季度加速上涨至最高点约18元/吨。而市场担忧原材料价格上涨会侵蚀宁德时代的盈利能力，但海豚君认为宁王仍能维持单瓦时0.11元的的盈利稳定性：a. 锂价上行成本可向下游传导：宁德时代自 2021 年后签署的新能源汽车相关电池合同设有 1-2个月的成本传导机制，预计可向下游车企直接传导原材料成本的上行。而储能电池业务虽以项目制为主，无成本传导机制，上游价格短期上涨可能对其利润率造成压力。但中国储能项目从招标到安装的周期极短（1-2 个月），这让宁德时代具备灵活调整定价的空间。b. 宁王的上游垂直一体化产业链布局最为完善，可能能从上游股权投资获利，对冲原材料上行影响：宁王持有洛阳钼业（CMOC）约25%的股权，其自有江西锂矿（JXW）也有望在2026年重启，这相当于拥有了一个巨大的低成本“库存”，能有效对冲外购锂价的上涨。回顾2021-2022年锂价从4万元/吨暴涨至50万/吨的极端周期，宁王单Wh净利依然始终稳定在0.11元/wh左右，而同期许多二线厂商则陷入亏损或盈利大幅波动。而此次财报宁王的单wh毛利还在继续环比上行，主要由于宁王提前囤积了低价原材料来应对锂价上行影响。③ 供需自发调节与需求刚性针对市场恐惧的“成本升→价格涨→需求降”负面闭环，海豚君认为这在当前产业格局下是无法长期共存的逻辑悖论：“高成本”与“弱需求”无法共存： 宁王作为绝对“链主”，若终端需求真因涨价萎缩，其必将削减采购，倒逼上游锂、铜等大宗商品过剩并暴跌，成本压力自然解除。反之，若上游价格能持续坚挺，恰恰反证了下游真实需求极其旺盛，完全能消化涨价溢价。AI算力催生的储能需求具备“绝对刚性”： 对AIDC（数据中心）等核心储能客户而言，断电或延期并网的机会成本，远超电池每瓦时增加的几毛钱。因此，这种基于“按时并网”和“电力稳定”的增量需求具有极强的抗通胀属性，绝不会因短期涨价而发生实质性退坡。因此，综合考量宁王大扩产、欧洲产能爬坡、储能放量及资本开支重回扩张期（26年排产上修至1.1-1.2TWh），海豚君预计2026年宁王电池总出货量将达 830GWh（其中动力 648 GWh，同增 20%；储能 182GWh，同增 50%）。在单Wh净利稳守0.11元的假设下，海豚君预计宁王2026年预期净利润将达912亿元。考虑到其作为全球新能源与AI储能底层基础设施的绝对稀缺性（以及潜在的A/H股流动性溢价预期），海豚君认为当前A股近1.6万亿，港股2万亿的宁王不仅安全垫极高，也正是绝佳的左侧配置窗口。以下是详细内容一. 宁王再次交出满分答卷！收入和毛利双双高增1. 收入端大超预期，主要由于出货量继续高增！2025年四季度单季收入1406亿，同比增速已经达到37%，也充分验证了锂电的上行周期的启动，同样也大幅高于市场预期的仅1253亿，而超预期的核心仍然在于出货量继续高增，但单价端仍然保持稳定。a. 电池出货量：动力电池出货超预期，带动电池出货量暴增四季度，宁王电池出货量226Gwh, 同比增速达到56%，大幅高于市场预期的176Gwh, 以及海豚君看到了乐观预期200Gwh。其中：动力电池出货192Gwh, 同比增速达到48%（环比增速也达到46%），大幅高于国内新能源车仅16%的同比增速！海豚君认为，动力电池销量增速大幅高于国内新能源车销量增速，可能有两方面的原因① 因电池需求持续紧张，下游的提前抢货和备货行为；但更重要的是 ② 单车带电量的持续高增：国内乘用车的电池容量不断加大（例如，蔚来全系标配门槛提升至100kWh，小米SU7中高配搭载96kWh以上电池包，市场正从“选配长续航”向“标配长续航”跃迁），及高带电量商用车销量占比快速提升，产生需求杠杆；而储能本季度出货34Gwh,同比高增118%主要由于去年的低基数（2024年底国内方面：中国取消强制配储政策，短期影响国内大储的出货量；海外方面：出货周期错配+出口退税政策双重影响），但环比基本无增长，海豚君认为可能由于：① 宁德时代用于缓解储能产能压力的山东济宁基地（规划超100GWh）的新增产能，原计划在 2026年Q1开始释放。也因此，在2025年Q4，公司面临 “青黄不接” 的产能空窗期（基本拉到满产），受供给端的约束而并非需求端不足。② 储能系统（尤其是海外大储项目）从电芯出货到系统集成、安装、调试、最终验收确认收入，存在数月的交付和验收周期（180天内确收），而宁王储能出货中交付系统的占比也在持续提升，2025年下半年存货中发出商品占比环比提升约6个百分点至39.3%（几乎存货中有4成都是发出商品），也意味着宁王可能有大量的储能系统已发出还没有确收，但也为之后的收入端继续高增带来了极高的保证。b. 电池单价四季度基本环比持平电池单价方面，宁王在四季度碳酸锂价格从三季度7-8万元/吨快速上行至四季度8-10万元/吨时，整体单价为0.55元/Wh, 仍然基本和上季度持平, 海豚君认为可能由于：① 销量结构低价的中国内和LFP占比持续提升：2025年下半年，宁王的境外收入占比环比下滑6个百分点至28%，海豚君认为可能由于海外的储能确收因为时间差因素占比下滑，以及国内的动力电池占比上行所致，而销量结构中低价LFP的占比预计也在上行；② 动力电池厂与客户的价格联动机制通常有1-2个月的传导周期：这意味着四季度签订的电池价格，反映的是三季度或更早的原材料成本。也因此，对于在碳酸锂涨价前签订的存量订单，其价格调整是滞后的，这部分订单的出货会拉低整体均价。2. 毛利率端环比继续高增，预计由于存货囤积效应所致而从宁王毛利率水平来看，2025年四季度整体毛利率继续环比高增，环比上季度25.8%提升2.4个百分点至28.2%，即使从毛销差角度来看（毛利率-销售费用率）同样环比提升2.3个百分点至27.3%！也直接带动宁王单wh毛利从上季度的0.16元/wh环比提升至四季度0.18元/wh。从2025年下半年来看，动力电池毛利率达到24.8%，环比上行2.4个百分点，而储能电池毛利率同样也在环比上行，四季度储能系统毛利率27.7%，环比上行2.2个百分点，海豚君认为，在电池单价环比持平，以及行业面碳酸锂成本还在上行情况下，宁王的单wh毛利和毛利率还都在环比上行，主要由于：① 存货囤积效应：宁王在三季度末有高达802亿的存货 (存货/收入达77%)， 预计可覆盖一个季度左右的成本上涨，也意味着公司在四季度部分使用了之前储备的低价原材料来生产；② 规模效应释放：宁王四季度已经全部进入满产模式，四季度出货量226Gwh, 同比高增56%，规模效应释放带动固定摊折成本下行；二. 宁王进入全面的上行周期！① 产能利用率高增，下半年全面满产！2025年全年，宁王产能利用率到达96.9%，相比2024年76.3%大幅提升20.6个百分点，而如果只看下半年，宁王产能利用率更是拉到惊人的102.6%！已经全面进入满产模式。2）资本开支再加速，扩产高调走起：从资本开支周期来看，虽然宁王已经过了产能的密集投入期（2021-2022年），后续因为市场竞争饱和，产能过剩情况下，资本开支自2022年四季度之后一直处于下行周期，在2023年四季度甚至都达到了阶段性低点67亿元。但自2024年四季度开始，宁王就开始增加了资本支出，而本季度资本开支又达到了接近上一轮扩产巅峰期的水平（123亿），资本开支再进一步加速。而宁王之前已经将26年排产上修至1.1-1.2TWh（2025年772Twh，新增产能约400Gwh），将资本开支增加50%！目前国内市场，山东济宁、广东瑞庆、江苏宜春、福建厦门、青海、福建宁德等基地均大幅扩产；其中宁德时代用于缓解储能产能压力的山东济宁基地（规划超100GWh）的新增产能，也计划在 2026年Q1开始释放。海外市场中，德国工厂（14GWh）24年已投产并能够稳定盈利。匈牙利（100GWh）工厂一期项目电芯产线设备已进场调试，2025 年底预计一期建成（34Gwh）；西班牙（60GWh）工厂完成前期审批手续，正式成立合资公司，即将在2026年启动工厂筹建；印尼电池产业链项目预计 2026 年上半年投产。也因此，预计2025年由于产能制约影响到的宁王动力和储能市占率，将在2026年会全面回升，同时从投产节奏上来看，2026年海外市场放量的机会更高。3）存货还在继续高增本季度存货直接站上了945亿元，环比直接增了接近143亿，存货达到了历史新高！而存货周转天数也直接拉到了近90天。同样从存货的结构来看，2025年下半年新增的222亿元存货，其中有60%都是发出商品，核心原因也是上文所说到的，储能等产品本身项目周期长，海外远距离市场变多（除了欧洲，还多了中东），再加上宁王储能系统出货占比提升（而非单电芯），导致在交付途中的货品变多。所以宁王账上有很多是已发货、待开票的“待确认收入”。同样，宁王也为了应对碳酸锂等原材料价格的上涨，2025年下半年提前储备了约30亿的原材料和53亿的自制半成品，在原材料涨价周期中可以利用更低价的原材料库存对冲原材料成本上行的负面影响。4） 从宁王目前的合同负债来看，四季度又达到历史新高，继续边际大幅环增由于宁王主要是个To B的生意，所以会出现已收下游B端客户的预付款项，但还没交付的情况，所以合同负债可以近似看出宁王在手订单量变化的一个近似指标。从宁王四季度合同负债同比再次拉升，合同负债492亿，环比上季度继续再增85亿元，继续环比边际向好，达到历史新高，意味着宁王短期在手订单量仍然爆满！5）资产减值本季度有所上行，主要由于提前备货和锂矿停产影响所致2025年四季度资产减值46亿，环比上季度16亿大幅上行30亿，本季度资产减值相对于收入的比重基本上升至3.3%，也因此影响到了利润端的释放，而由于宁王的资产减值主要分为：①存货跌价准备：这个意思比较直观，就是存货的市场价值已经低于成本价；2025年下半年存货跌价准备环比上行15亿至33亿，主要由于2025年四季度，碳酸锂等原材料价格从三季度低位快速上涨。这意味着，公司三季度末及之前采购的低价原材料库存，其账面成本低于四季度末的市场价格，从而计提的减值，但这是上行周期的提前备货行为，影响并不大。②长期资产减值：矿产资源相关的资产，2025年下半年环比上行18亿至22意愿。2025年8月，宁德时代旗下枧下窝锂矿因采矿证续期问题停产，尽管碳酸锂价格在四季度上涨，但矿山复产时间）和最终审批仍存不确定性，也因此海豚君预计公司四季度在该方面计提了减值，且市场已经有充分预期，所以影响也不大。四季度，宁王归母净利232亿，同样大幅高于市场预期207亿，超预期的原因仍然在于出货量高增带来的收入和毛利润端超预期，虽然宁王由于加大了研发投入（本季度环比上行21亿至71亿，大幅高于市场预期的58亿），以及加大了资产减值，从而对净利率端造成了负面影响（单wh净利环比从上季度0.11元/wh下滑到本季度0.1元/wh）,但在上行周期下，预计市场会容忍这点“小意外”。而海豚君更关注的核心运营利润率趋势（毛利率-三费-资产/信用减值损失率），四季度222亿元，同比增速高达83%，核心运营利润率也达到15.8%，环比仍然上行0.6个百分点。//转载开白本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。//免责声明及一般披露提示本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~

OCR:IMG:宁德时代关键指标一览 单位：亿元 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 3Q25E 3Q25Gap 营业收入（亿） 890 1002 1054 1062 798 870 923 1030 847 942 1042 1209 -14% 同比 83% 56% 8% -10% -10% -13% -12% -3% 6% 8% 13% 31% 毛利 189 220 236 273 185 206 256 238 207 241 269 295 毛利率 21.3% 22.0% 22.4% 25.7% 23.3% 23.6% 27.7% 23.1% 24.4% 25.6% 25.8% 24.4% 1.4% 毛销差 18.0% 18.2% 19.1% 18.4% 22.2% 22.5% 26.9% 22.2% 23.4% 24.8% 25.0% 23.6% 1.5% 销售费用 -29 -38 -35 -77 -9 -10 -7 -10 -9 -8 -8 -10 费用率 -3.3% 3.8% -3.3% 7.3% 7.7% -1.2% 0.8% -0.9% 1.0% 0.8% -0.8% -0.8% 0.1% 管理费用 -19 -27 -24 -15 -23 -21 -24 -29 -26 -25 -31 -29 费用率 -2.1% 2.7% 2.3% 1.5% 2.9% 2.4% 2.6% -2.8% 3.1% 2.7% -3.0% -2.4% -0.5% 研发费用 -47 -52 -50 -35 -43 -43 -45 -55 -48 -53 -50 -57 费用率 -5.2% -5.2% -4.8% 3.3% -5.4% -4.9% 4.9% -5.4% -5.7% -5.6% -4.8% -4.7% ? 0.0% 运营利润 92 100 122 139 105 128 174 139 118 148 174 运营利润率 10.4% 10.0% 11.6% 13.1% 13.1% 14.7% 18.8% 13.5% 14.0% 15.8% 16.7% 资产减值 -11 -8 -9 -30 -5 -14 -47 -18 -11 -14 -16 资产减值费用率 -1.2% -0.8% 0.9% 2.8% 0.6% -1.6% -5.1% -1.7% -1.3% -1.5% -1.5% 核心营业利润 85 90 108 109 97 113 122 121 106 132 158 核心营业利润率 9.6% 9.0% 10.2% 10.3% 12.1% 12.9% 13.2% 11.8% 12.5% 14.1% 15.2% 归母净利润 98 109 104 130 105 124 131 147 140 165 185 186 0% 归母净利润率 11.0% 10.9% 9.9% 12.2% 13.2% 14.2% 14.2% 14.3% 16.5% 17.5% 17.8% 15.4% 2.4% 扣非归母净利润 78 98 94 131 92 108 121 128 118 154 164 185 扣非归母净利润率 8.8% 9.7% 8.9% 12.3% 11.6% 12.4% 13.7% 12.4% 14.0% 16.3% 15.8% 存货 640 489 489 454 440 481 552 598 656 723 802 环比 -16% -24% 0% -7% -3% 9% 15% 8% 10% 10% 11% 合约负债 259 221 266 240 206 225 227 278 371 366 407 环比 15% -14% 20% -10% 14% 9% 7% 23% 33% -1% 11% 预计负债 220 264 318 516 573 592 654 719 735 801 858 环比 12% 20% 21% 62% 17% 3% 71% 10% 2% 9% 7% 公司院 招图 注： 核心经营 润为 收入-税费、 销售成本 三费-资 &信用减值

OCR:IMG:中国动力电池装车量yoy% 一新能车销量yoy 一中国动力电池装车量yoy 一单车带电量yoy 160% 140% 120% 109% 101% 100% 107% DolphinResearch DolphinResearch 80% 98% 52% 53% 53% 60% 70% 47% 43% 37% 38% 36% 37% 40% 28% 31% 25% 30% 43% 47% 20% 37% 32% 33% 35% 29% 32% 27% 26% 0% 18% 4% 4% 7% 4% 6% 8% 2% 1% -5% 1% -3% -5% -2% -20% -9% -9% 1Q222Q223Q224Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q244Q241Q252Q253Q254Q25 数据来源：中汽协，动力电池产业联盟，海豚研究整理

OCR:IMG:单车带电量/度 新能源汽车一纯电动乘用车 一插混乘用车 80 70 59585959585958 57 58 53 54545352 60 504948 50 59 46 5454545555 50 48 50 49 48 47 48 46 47 47 46 48 47 50 46 47 4647 48495051 44 45 44 45 46 47 49 45 34 40 43 29292929 32 2930 26 27 30 21 20 21 21 20 21 2223 1 N $O. 20 0 0 0 0 0 0 10 02 0 5 0 0 0 - 08 0 0 23 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

OCR:IMG:新能源车销量yoy% 160.0% 142.8% 新能源车yoy% 新能源乘用车 新能源商用车 140.0% 124.29 120.0% 107.2% Dolphin Research 97.6% 100.0% DolphinResearch DolphinResearch 83% 80.0% 69% 69.6% 71% 67% 60.8% 60% 60% 60.0% % 69% 53% 61% 62% 45% 47.1% 40% 43% 43.0% 38% 36% 37.1% 40.0% 31.8% 32.2% 33.5% 46% 35.3% 26.9% 28.7% 5% 8% 26.2% 33% rch 34% 31% 32% 34% 20.0% 28% 15.7% 7% 26% 26% 24% 1 hinRes 14% 0.0% 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25

OCR:IMG:Figure3:CATL'soverseascapacitylocalisation Company Country Capacity Production Note CATL Germany14GWh 2024 Achievedbreakevenforfullyear2024 Aimtocompleteconstructionfor1st CATL Hungary100GWh 2026-2027E phase(34GWh)in2025.Started constructionfor2ndphase(38GWh) FormedJVwithStellantis,tostart CATL Spain 50GWh 2026-2027E productionby2026 Expectedtocompleteconstructionof CATL Indonesia15GWh 2026E 1stphase（6.9GWh)andputinto operationbyend2026 Source:Companydata,UBS

OCR:IMG:CATL中国装车量市占率 动力电池装车量及国内市占率 Unit: % CATL中国市占率 CATL去除比亚迪市占率 800 54.0% 60% 70.0% 49.8% 250 45.9% 47.8% 49.6% 44.4% 42.6% 41.8% 48.4% 44.0% 44.9% 43.8% 44.1% 42.0% 64.4% 42.2% 50% 65.0% 62.4% 56.8% 61.8% 0g 43.8% 60.4% 40% 60.0% 59.1% 58.2% 57.8% 60.0% 62.4% 57.7% 57.5% 55.5% 150 30% 59.4% 54.7% 55.0% 53.4% 49.8% 100 20% 50.0% 47.8% 49.6% 48.4% 45.9% 44.4% 44.9% 43.8% 44.1% 44.5% 10% 45.0% 42.6% 41.8% 43.8% 44.0% 42.0% 42.2% 0% 40.0% 4Q21 1Q222Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q231Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q254Q25 1Q22 2Q223Q22 4Q221Q232Q233Q23 4Q231Q242Q24 3Q244Q241Q252Q253Q254Q25 比亚迪装车量 其他电池厂装车量-国内 宁德时代装车量-国内 一CATL中国市占率 来源：公司财报 海脉研究 来源：中国动力电池联盟电池联盟、海豚研究整理

OCR:IMG:LithiumCarbonate （batterygrade)pricetrends Unit:CNY10K 20 工 C18.2 18 16 14 DolphinResearch DolphinResearch DolphinResear 12 10 7.9 7.2 7.5 8 6.0 O 4 2 O 2 2 -0- O 2 0- 2 12 2 1 2 12 7 -12 2 12 a 2 S0- 2 90- 2 1 12 12 1 12 2 -LO-0 2 .09 2 .02 03 .07- 09 2024-0 2024- 2024- 2024-0 2024 2024- 2024-C 2024-6 2024- 2024- 2025- 2025- 2025- 2025- 2025- 2025- 2025- 2025- 2025- 2025- 2025- 2026- 2026-02-12 Source:Wind,DolphinResearch

OCR:IMG:Figure1.CATL'sinvestment inupstream Upstream resources Yeer Company lnvolved Stake Capacly Slte Others Lithium Smelting 2018 Tery Lithium 25% 7SKILIOH Yibing,Sichuan,China Smeng 2018 Yichsn Tines Mning 65% 110k LCE capacity Yichur, Jangi, China Lepiddlia 100% nerrelnou2 Lithlum Mining 2023 Snuoeti Yajang. Sichuar, Chin Lihicm resene 724k LCE, averago grade of LO2 is 1.18% 2023 CBC(CATL, Bnunp, and CMOC) 66% Bolkva The company wilbidwo facii tomakelithum hmicals wtha combined producton copacity cf about 350ktpe 2021 KFMHolings 25% 20.4ktpa coball quota in DRC KFMHoldingsw95%f Ksarfcoppercobat Mn Cobalt Mning&Smelting 2026-27E Democralic Republic ol Congo. 2022 CMOC 25% 31.2kipa coball quote in 2026-27E Mutples KFM+TFM CATL acqured 25.38% oquty shere in Noth American Nickelin 2018 4% Mulfipkes 2018. North American Nckel and Premium Nickel Rascurces Nickel Mining has conbined. 2022 JV it Idonesie w@h ANTAM 23% Indonesil Laerte nickelore 2018 PT. QMB New Energy Malenels 10% 65kt Nickel Sk1 Cobal Indonisie Brunp Recycling hoid10% equly shure iQMB,CATLholds Nickel Smelting 2022 JV in Irdonesia with ANTAM 28% Indonesia Nickal Matte prcjiecl 2022 33% Indonesia MHP projpd 2019 Qujng Lirtie Technology and Yibin 40% 100k LFP cafhode Chine Shenzhen Dymanonic holds 60% oquly share 2020 Haranr Yuneeg 8% ~mlpa capacty i1 YE2025 Muples LFP cathode materials 2021 Jiangxi Shenghua 19% 400kt LFP cathode Shehong. Sichuan, China Fulin Preaision hoids 47% equty share 2026 Fulin Precsicn 12% 400kt LFP oathod ShhngSichuanChinaPending Chns arar NCM precursor 2019 Guangdong Brunp Recyding 69% 220kl Muliles NCM cathode materlal 2019 Guangdong Brunp Recycing 69% 140kt Multples The comeny’s objectives indlude RSD and the sele of batlery matenals 2026 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Source:CitiResearch,CompanyReports,ICCSINO,ZE

OCR:IMG:宁德时代季度营收及增速 营业收入 一营业收入yoy% 1,600 232.5% 2 250% 203.2% 1,400 200% 1,200 154.2% 154.0%58.1 130.7 DolphinResear 150% 1,000 112.29 DolphinResearch 107.5% 800 82.9% 100% 55.9% 600 36.6% 50% 400 8.3% 6.2%8.3%12.9% 0% 200 192 249 293 570 487 643 974 1,183890 1,0021,0541,062 798 870 923 ,030 847 942 1,0421,406 0 -50% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25 来源：公司财报、海豚研究整理

OCR:IMG:宁德时代电池出货量 Unit:Gwh ■动力电池出货量（Gwh） ■储能电池出货量（Gwh） 250 226 200 34 165 DolphinResearch DolphinResearch DolphinResearch 145 150 150 125 33 120 16 120 30 109 100 98 100 90 5 95 31 100 24 22 72 20 20 27 192 18 19 14 130 132 105 120 50 82 94 96 72 78 78 80 76 58 0 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 Source:Companyreport,Earningscall,DolphinResearchestimates

OCR:IMG:电池出货量yoy% 140.0% 118.3% 季度出货量（Gwh） 动力电池出货量（Gwh） 储能电池出货量（Gwh) 120.0% 100.0% 80.0% DolphinReseaN DolphinResea DolphinResearc 56.3% 55.5% 60.0% 47.2% 48.0% 38.6% 38.0% 40.8% 34.6% 40.0% 31.9% 32.0% 25.0% 23：% 26.3% 20.0% 17.2% 20.0% 11.1% 10.9% 10.4% Jt 4.0% 3.8% 5.6% 0.0% 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 20.0% -31.8% -40.0% lphir Source:Companyreport,DolphinResearch DolphinRese DolphinRes

OCR:IMG:宁德时代收入结构-分地区 境内收入 境外收入 境外收入占比 单位：亿元 3,000 40% esearch 35% 34% esearch 33% 35% 2,500 31% 30% 28% 30% Dolphink DolphinResearch 259 684 2,000 23% 653 25% 20% 20% 1,500 657 612 20% 505 15% 1,000 223 1,689 1,764 177 1,555 10% 1,144 1,162 1,177 500 102 686 828 5% 105 210 339 166 0% 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 1H25 2H25 来源：公司财报、海豚研究整理 Dolphi Dolphi

OCR:IMG:(Unit:元/wh） 宁王电池单价水平 2.00 1.80 一电池单位价格（元/Wh） 动力电池单位价格（元/Wh） 储能电池单位价格（元/Wh） 1.82 1.60 1.40 DolphinReseaN DolphinRese DolphinResearch 1.20 1.00 0.98 1.00 0.93 1.05 1.03 0.86 0.81 0.80 0.91 0.79 0.69 0.81 0.82 072 0.62 0.59 0.56 0.60 0.62 0.57 0.61 hinResearc inRese 0.53 0.40 0.51 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 2H24 1H25 2H25 Source:Company report,Dolphin Research

OCR:IMG:宁德时代毛利率水平 40.0% 36.6% 27.8% 整体毛利率 一动力电池系统毛利率 储能系统毛利率 一锂电池材料毛利率 35.0% ear 28.9% 26.4% 30.0% 27.7% 24.8% 25.5% 26.5% 27.2% 25.0% 21.6% DolphinResea 21.1% 21.3% 25.0% 20.7% 26.9% 22.7% 23.0% 21.6% 24.8% 20.0% 16.9% 18.7% 17.0% 21.5% 16.3% 21.6% 22.4% 17.1% 20.4% 17.0% 15.0% 12.8% 15.0% 16.0% 8.8% 10.0% 13.7% 8.0% 8.2% 6.4% 5.0% 0.0% Research 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 2H24 1H25 2H25 Source:CompanyReport,Dolphin

OCR:IMG:宁德时代毛利率 单位：% ·毛利率 毛销差 30% 27.7% 28.2% 28% 25.7% 25.8% 24.7% 25.6% 26% 27.3% olphinResearc 24% 22.6% 21.8% 22.0%2.4% 24.4% 24.8%25.0% 23.7%23.6% 一21.3% 22% 23.4% 19.3% 22.2%22.5% 22.2% 20% 21.6% 18% 18.8% 19.1% 19.1% 18.0%18.2% 18.4% 16% 4.5% 14% 15.6% 12% Resear Research Research 10% C 11.3% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25 来源：公司财报、海豚研究整理

OCR:IMG:CATL资本开支 Unit:亿元 0 (20) (40) 53 (60) 67 80 (80) 89 85 99 103 99 105 99 (100) 106 (120) (140) 来源：公司财报、海豚研究

OCR:IMG:宁德时代存货周转情况 存货 一存货周转天数 Unit:亿元 Unit: 1,000 ↑44.2 Research 122.7 140 Research 800 135.2 98.7105.4 110.1113.4 100.4 120 122.9122.7 94.5 90.8 88.7 89. 89.989.4 600 80.4 100 73.5 80 400 60 40 200 20 102 91 93 1e 242 850 402 616 0 755 790 767 640 489 489 454 440 481 552 656 723 802 945 1 口 来源：公司财报、海豚研究

OCR:IMG:Unit：亿元 2H25存货相比1H25变动 250 200 phinResearch 150 DolphinResearch DolphinResearch 222.1 100 131.7 11 50 arch 53.3 esearch 29.1 searc 10.8 0 5.9 -1.6 -8.51 1.5 存货账面价值 发出商品 合同履约成本 开发成本 库存商品 委托加工物资 原材料 在产品 周转材料 自制半成品 (50)

OCR:IMG:宁德时代合同负债和预付款 单位：亿元 ■合同负债 600 492 500 407 DolphinResearch DolphinResearch DolphinResearch 371366 400 300 259 266 240 221 206 225227 195209224 200 132 115 151 108 69 81 100 49 44 54 0 o 来源：公司财报、海豚研究整理

OCR:IMG:宁德时代资产减值损失 资产减值损失 一资产减值费用率 Unit:亿元 Unit:% 10 1% T esearch Q Resear 0% Q 3 0.0% G (19) (11) (89) (30) 5）(14) 47 18 16 46 0.4% -1% (10) -0.7% -0.8%-0.9% 0.6% 1.1% -1.3% -1.2% -1.3%_1.5%-1.5% -1.6% -2% (20) -2.0% -2.3% 1.6% 1.7% -3% (30) 2.8% 3.3% -4% (40) -5% (50) Research -5.1% -6% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25 来源：公司财报、海豚研究

OCR:IMG:Unit:亿元 2H25资产减值损失环比1H25变化 45.0 40.0 38.2 35.0 30.0 DolphinResearch DolphinResearch DolphinRese 25.0 20.0 17.9 14.7 15.0 10.0 8.5 5.0 0.0 Research Research 存货跌价损失 固定资产减值损失 合同资产减值损失 在建工程减值损失 其他 合计 -5.0 -2.5 Dolp DO DolphinRese

OCR:IMG:宁德时代归母净利润及同比增速 558.1% 归母净利润一归母净利润yoy% 250 600% 500% 200 shinResearch 400% DolphinResearch 150 267.4% 300% ↑63.9% 163.9% 188.4% 3.49 200% 100 111.6%29.9 100% 0% 50 0% 25 33 82 94 八 98 109 104 130 105 124 131 147 140 165 186 232 0 -100% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25 来源：公司财报、海豚研究整理 Dolph Dolph

OCR:IMG:宁德时代核心运营利润 核心运营利润 一核心运营利润率 250 18% 15.8% 15.2% 16% 13.6% 14.1% 200 豚投研 豚投研 12.9%3.2% 12.6% 12.5% 14% lphinResearch 9.6% 12.1% DolphinResearch 10.4% 10.2%0.3% 12% 150 9.7%9.7% 10.4% 9.0% 10% 7.8% .8% 8% 100 6% 50 4% 2% D 76 123 85 90 108109 97 1131221061321582 222 0% 2 20253054025 来源：公司财报、海豚投研整理 Dol Dolp

OCR:IMG:CATL中国装车量市占率 动力电池装车量及国内市占率 Unit: % CATL中国市占率 CATL去除比亚迪市占率 300 54.0% 60% 70.0% 49.8% 250 44.4% 42.6% 41.8% 48.4% 44.0% 44.9% 43.8% 44.1% 42.0% 64.4% 42.2% 4.5 50% 65.0% 62.4% 66.8% 61.8% 60.4% 200 43.8% 2 40% 60.0% 57.7%57.5% 59.1% 58.2% 57.8% 60.0% 62.4% 55.5% 150 30% 55.0% 59.4% 54.7% 53.4% 49.8% 49.6% 100 20% 50.0% 47.8% 48.4% 45.9% 44.4% 44.9% 44.5% SU 10% 45.0% 42.6% 41.8% 43.8% 44.0% 43.8%44.1% 42.0% 42.2% 0% 40.0% 4Q21 1Q222Q22 3Q22 4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24 1Q252Q253Q254Q25 1Q222Q22 3Q224Q221Q232Q23 3Q23 4Q231Q242Q24 3Q24 4Q241Q25 2Q253Q25 4Q25 比亚迪装车量 其他电池厂装车量-国内 宁德时代装车量-国内 CATL中国市占率 来源：公司财报、海愿研究 来源：中国动力电池联盟电池联盟、海豚研究整理

OCR:IMG:单车带电量/度 新能源汽车纯电动乘用车插混乘用车 80 二 70 59585959585958 54545352/ 56 57 53 535353 535354 5353 60 504948 50 1 59 5351 54 54 54 55 55 50 48 50 49484748 47 46 47 4746 48 47 50 46 45 4647 45 48495051 44 34 40 43 29292929 32 2929 28 29 30 25 2425 26 242525 25 27 2424 23 24 24 25 26 1 30 21 21 22 23 口 2120 021 20 ? / 一 ? 2 1 一 1 ? 20 0 08 0 0 0 0 5 9 0 0 0 0 0 0 0

内容提及地域：青海省、江西省、四川省、福建省、河南省、广东省、山东省、江苏省、济宁市、成都市、洛阳市、厦门市、宜春市、宁德市、三明市、建宁县、奉新县

IP属地：陕西