本文节选自2026年11月9日发布的报告《海外：美股AI投资担忧升温，关注国产链及端侧优质资产》。
摘 要
11月2日至11月6日行情复盘：
1）本周港股行情：恒生指数从23393上涨至24482点，恒生科技指数从3839点上涨至4078点，周涨幅分别为5.1%、8.6%。
2）恒生主要指数：恒生科技指数涨幅最高，达8.6%。恒生综合小型股指数涨幅最低，为2.0%。2026年以来，恒生港股通高股息指数涨幅最高，达11.2%；恒生科技与综合小型股指数跌幅最深，分别下跌26.1%、24.9%。
3）各板块表现：恒生非必需性消费业上涨8.2%，涨幅最高。恒生能源业指数（-3.3%）跌幅最深。
4）恒科成分股：周涨幅前三的为华虹宏力（+15.7%）、小米集团-W（+14.7%）、同程旅行（+14.0%），跌幅前三为MiniMax-W（-3.4%）、联想集团（-8.2%）、智谱（-11.9%）。
5）港股通：南下资金净流出32亿港元。截至11月6日，近30个交易日南下资金净流出32亿港元。
行业及公司动态：
1）事件：民主党在美国中期选举“大获全胜”后，一些党内高层已经开始释放信号，表示希望对人工智能产业的扩张采取行动，尤其是针对数据中心建设。
2）事件：美国劳工统计局11月6日公布的报告显示，10月非农就业人数增加16.5万人，失业率降至4.1%，劳动力参与率则升至61.9%，平均时薪环比涨0.4%。就业、失业和薪资指标整体偏强。
3）腾讯发布Hy4正式版，首次引入视觉能力并跻身最强开源模型之列。Hy4较preview扩大预训练与后训练规模，首次引入视觉与电脑操作能力，大幅提升了指令遵循、长程任务、深度研究等各项能力。
4）DeepSeek Harness 公布社区进展，插件生态快速壮大并推出开发者扶持计划。DeepSeek Harness自上线桌面端后增长迅速，截至11月4日官方API统计日活154万，日消耗Token约92万亿。第三方插件总量达3.5万个，近六成活跃用户安装或制作插件。
5）Marvell拟1150亿美元全股票收购Lumentum。双方已达成最终协议，Marvell 将以全股票交易方式收购 Lumentum。
6）Anthropic更新招股书。第三季度收入169.56亿美元，同比增1127%，净亏损232.91亿美元。前三季度调整后营业利润40.81亿美元，经营现金流转正。客户方面，年贡献超10万美元客户逾1.19万家，2025年12月约1500家。在基础设施投入方面，Anthropic的算力采购与租赁协议累计承诺支出约8954亿美元。
投资建议：
1）关注基本面向好的能源企业，如中国秦发、力量发展等；
2）关注受益于AI的消费电子及硬件公司，如小米集团、瑞声科技、舜宇光学、长光辰芯等；
3）关注受益于AI模型迭代、AI生态完善的互联网大厂，如阿里巴巴、腾讯等；
4）关注受益于物理AI发展的软硬件公司，如地平线机器人等。
风险提示：海内外政策和监管环境超预期变化的风险，赛道竞争超预期的风险，地缘冲突加剧的风险。
正 文
一、本周港股复盘
1.1 本周港股行情
11月2日至11月6日，恒生指数从23393上涨至24482点，恒生科技指数从3839点上涨至4078点，周涨幅分别为5.1%、8.6%。自2026年以来，恒生指数、恒生科技指数分别变化-4.5%、-26.1%。
1.2 恒生主要指数涨跌幅
11月2日至11月6日，恒生科技指数涨幅最高，达8.6%。恒生综合小型股指数涨幅最低，为2.0%。2026年以来，恒生港股通高股息指数涨幅最高，达11.2%；恒生科技与综合小型股指数跌幅最深，分别下跌26.1%、24.9%。
1.3 各板块表现
11月2日至11月6日，恒生非必需性消费业上涨8.2%，涨幅最高。恒生能源业指数（-3.3%）跌幅最深。2026年至今，恒生能源业指数（+9.9%）与金融业指数（+8.7%）涨幅最高，资讯科技业（-28.6%）及恒生原材料业指数（-27.3%）跌幅最深。
1.4 恒科成分股表现
11月2日至11月6日，周涨幅前三的为华虹宏力（+15.7%）、小米集团-W（+14.7%）、同程旅行（+14.0%），跌幅前三为MiniMax-W（-3.4%）、联想集团（-8.2%）、智谱（-11.9%）。
1.5 港股通资金流动情况
本周南下资金呈净流出。11月2日至11月6日，南下资金净流出32亿港元。截至11月6日，近30个交易日南下资金净流出32亿港元。
二、行业及公司动态
2.1 近期行业动态
事件：民主党在美国中期选举“大获全胜”后，一些党内高层已经开始释放信号，表示希望对人工智能（AI）产业的扩张采取行动，尤其是针对数据中心建设。如亚利桑那州民主党众议员Yassamin Ansari写道，暂停人工智能开发必须是众议院民主党多数派上任第一天的首要任务。德克萨斯州民主党众议员、美国国会民主党进步派党团主席格雷格·卡萨尔（Greg Casar）转发了这篇文章，并表示认同。根据CNBC的选民调查结果，56%的选民表示，人工智能和数据中心是他们投票时考虑的关键或主要因素。在这些选民中，65%表示他们投票给了民主党国会候选人。
事件：美国劳工统计局（BLS）11月6日周五公布的报告显示，10月非农就业人数增加16.5万人，远超华尔街预期的增幅7万。失业率降至4.1%，劳动力参与率则升至61.9%，均未如市场所料持平9月。平均时薪环比涨0.4%，较9月加快上涨程度超出市场预期。就业、失业和薪资指标整体偏强。就业报告公布后，利率市场迅速调整政策预期。报道显示，交易员对美联储12月会议加息25个基点的押注升至约85%，高于报告公布前的约75%。
事件：11月4日，2026年世界互联网大会乌镇峰会机器人与具身智能论坛在浙江乌镇举行。论坛以“数智赋能，开放协同——机器人与具身智能发展新图景”为主题，紧扣机器人基础模型与世界模型、真实场景应用、规模化落地及产业生态培育等重点议题，共同探讨具身智能与机器人融合演进趋势，共谋开放创新、协同发展新路径。
技术底座方面，小米集团具身模型与应用部负责人孔涛介绍，小米构建了大小脑兼容的VLA模型体系，今年已完成超过十万小时的预训练数据积累，覆盖1700多种真实场景。面对一个新任务，只需不超过10小时的示范数据，整体成功率就能做到75%以上。
数据方面，墨奇智能联合创始人、CTO黄青虬结合实操经验认为：“数据质量远远重于数据数量。十万小时高精度数据训练出来的模型，远远优于一千万小时低质量数据。”
落地方面，京东集团智能机器人业务负责人徐磊透露，今年京东平台人形机器人销量同比增长8倍，外骨骼机器人等面向老年人和户外运动场景的产品增长7倍以上，桌面级、车载级AI产品增长超10倍。已有约100家机器人品牌通过京东出海，10月海外销量环比增长6倍以上。但他同时强调，“只有应用起来，解决真实生产中的作业问题和用户痛点，才能真正实现产业化”。此外，优必选已与富士康、华为等头部客户打造真实交付场景，部分工位上机器人效率可达人类的90%。
2.2 重点公司动态
【月之暗面】Kimi发布游戏开发与创意工作解决方案，覆盖从原型制作到长线运营全流程。Kimi发布游戏开发与创意工作解决方案，基于 K3.1 Pro、Kimi Code、Kimi Work Agent，搭配 Unity、Unreal、Blender 等工具插件，服务游戏研发全链路。 方案直击游戏行业创意验证成本高、跨岗位跨工具协作难两大痛点，支持快速制作可试玩原型、美术资产适配、引擎工程调试。（资料来源：月之暗面Kimi公众号）
【阿里巴巴】阿里云发布 AI 投研工作台 Qovest，打造面向专业投资者的AI研究员。阿里云发布面向专业机构投资者的 AI 投研工作台 Qovest，用户一句话下达需求，它可自动完成数据查询、资料搜集、深度分析、报告生成并持续跟踪标的，研究成果沉淀在投研空间。Qovest 依托权威金融数据库与自研金融 Agent 框架 Harness打通从数据调用到分析输出的完整流程，在 FinFirst、IRAB 评测中综合表现领先，可实现产业链拆解、假设测算、指标动态跟踪等投研工作。（资料来源：阿里云公众号）
【百度】披露Apollo World世界模型，虚拟城市跑通无人车全程订单。百度AI Day·Apollo专场披露全模态世界模型Apollo World，提出因果性、交互性加物理准确性、持久性、实时性的“2+3”标准。萝卜快跑覆盖全球28城，累计自动驾驶里程超3.5亿公里，其中全无人超2.4亿公里。（资料来源：百度公众号）
【腾讯】发布Hy4正式版，首次引入视觉能力并跻身最强开源模型之列。Hy4较preview扩大预训练与后训练规模，首次引入视觉与电脑操作能力，大幅提升了指令遵循、长文理解、长程任务、深度研究等各项能力。在579个真实金融任务众测中，Hy4得3.04分居开源模型第一，自建测试幻觉率由Hy4 preview的15.76%降至5.45%，猜测导致的错误率从23.1%降至5.6%。（资料来源：腾讯混元公众号）
【DeepSeek】Harness 公布社区进展，插件生态快速壮大并推出开发者扶持计划。DeepSeek Harness自上线桌面端后增长迅速，截至11月4日官方API统计日活154万，日消耗Token约92万亿。第三方插件总量达3.5万个，近六成活跃用户安装或制作插件。平台后续将优化插件API、安全机制、搭建官方插件市场，并筹备面向插件作者的激励计划，提供Token激励、作品推荐等支持。产品定位为Agent时代操作系统，秉持“一切皆插件”理念，鼓励开发者补齐行业、个性化场景需求。（资料来源：DeepSeek Harness团队公众号）
【月之暗面】Kimi发布托管智能体Hosted Agents，把Harness做成云端服务。Kimi Hosted Agents将Agent运行所需Harness作为云服务提供，企业无需自建即获7×24小时托管环境，支持长程任务与多智能体协作。Agents提供140+ Skills与30+插件，可接入自有工具与数据源。首批提供 8 个金融 Agent 模板，覆盖投研建模、深度研究、晨报生成、IPO 跟踪、持仓监控等任务，支持在托管环境中持续运行。企业可以将 Agent 模板复制到自己的项目空间，接入内部研报、私有数据库等资源，适配实际业务流程。（资料来源：月之暗面Kimi公众号）
【百度】开源ERNIE 5.5 Flash Base，280B总参数每token仅激活14B。模型采用MoE架构，总参数量2800亿，每个 Token 激活140亿参数，使用33.5万亿个 Token 完成预训练，预训练上下文长度最高达128K，微调与推理阶段支持最长100万Token上下文。文心5.5 Flash Base在知识、推理、数学、代码、多语言和长上下文等多个基准测试中取得同尺寸模型 SOTA 表现。（资料来源：百度AI公众号）
【Marvell】拟1150亿美元全股票收购Lumentum。双方已达成最终协议，Marvell 将以全股票交易方式收购 Lumentum。根据协议条款，Lumentum 股东持有的每股 Lumentum 普通股将获得 4.500 股 Marvell 普通股的固定换股比例。此次交易对 Lumentum 的隐含企业价值为 1150 亿美元，相当于每股 Lumentum 普通股约 1132 美元，较两家公司截至 2026 年 10 月 28 日（即市场开始猜测潜在交易之前的最后一个交易日）的未受影响收盘价溢价约 23.9%。交易完成后，Marvell 现有股东将持有合并后公司约 67% 的股份（完全稀释后），而 Lumentum 股东将持有约 33% 的股份。（资料来源：半导体行业观察）
【Anthropic】招股书提示风险：公司已接近做出具备RSI能力的模型。Anthropic 在更新的招股风险条款中披露，公司已十分接近达成递归自我改进（RSI），即AI 自主迭代升级的能力，这类能力被视作通往 AGI 的关键路径。但Anthropic同时表态，短期内不会脱离人工监督，计划持续RSP，保证人类掌握前沿模型开发的主导权。（资料来源：财联社公众号）
【Anthropic】更新招股书：三季度收入同比增1127%，算力承诺近9000亿美元。Anthropic第三季度收入169.56亿美元，同比增1127%，净亏损232.91亿美元。前三季度调整后营业利润40.81亿美元，经营现金流转正。客户方面，年贡献超10万美元客户逾1.19万家，2025年12月约1500家。在基础设施投入方面，Anthropic的算力采购与租赁协议累计承诺支出约8954亿美元。（资料来源：智东西公众号）
【OpenAI】全量上线GPT-Image-2.6。GPT-Image-2.6在ChatGPT、Codex及API全量上线，整体生成时间缩短50%，最快6秒出图。API首分Flare、Sunburst两型号，前者主打速度与排版，后者保多轮修改一致性。定价方面，flare与sunburst的定价保持一致，每百万token的文字和图片输入价格为5/8美元，输出价格为30美元。（资料来源：OpenAI官网）
【OpenAI】企业收入过半，2027年将做好上市准备。OpenAI 总裁 Greg Brockman 表示，今年上半年经营压力较大，企业业务曾落后 Anthropic且Codex 热度不足。三季度依托 GPT-5.6 Sol、ChatGPT Work 拉动增长，企业收入已超过消费者业务，公司计划 2027 年准备好 IPO。（资料来源：第一财经公众号）
三、投资建议
3.1 十一月海外&行业金股推荐
1)关注基本面向好的能源企业，如中国秦发、力量发展等；
2)关注受益于AI的消费电子及硬件公司小米集团、瑞声科技、舜宇光学、长光辰芯等；
3)关注受益于AI模型迭代、AI生态完善的互联网大厂，如阿里巴巴、腾讯等；
4)关注受益于物理AI发展的软硬件公司，如地平线机器人等。
3.2 重点公司观点
1）小米集团-W（1810.HK）：手机毛利率望触底，人车家新品集中亮相
推荐逻辑：
小米集团进入新品集中发布季，旗舰手机及全新折叠机型亮相。9月7日，小米集团发布最新一代折叠屏手机——小米18 Fold。硬件配置方面，小米18 Fold搭载小米玄戒O3旗舰SoC，性能大幅提升，功耗显著降低；且首发支持LPDDR6，和长鑫存储联手，成为首款量产国产LPDDR6的产品。折叠可靠性方面，小米18 Fold 采用双层UTG超薄玻璃、且屏幕触控层采用全新的有机柔性材料，延展性提升6倍，抗冲击性大幅提升。使用体验上，小米18 Fold可以三应用并列分屏、多任务模式体验加强。
9月23日，小米18 Pro系列手机正式开售。硬件配置上，小米18 Pro首发独享第六代骁龙8至尊版，小米18 Pro Max首发第六代骁龙8超级至尊版，2nm先进制程带来性能和能效双双提升。影像端，徕卡2亿超大底主摄、以及徕卡2亿超大底潜望长焦，成像效果提升显著。我们认为，随着存储压力缓解、手机新品推出。小米手机毛利率有望触底回暖。
小米IoT继续高端化占位。9月7日，小米宣布推出首款Pro Max机型的平板——小米平板9 Pro Max，首发搭载小米玄戒O3，全新散热结构将整机散热能力提升11%，同时搭载小米澎湃OS 4，为生产力做了大量优化。9月23日，小米发布Pad 9系列，其中Pro版搭载第五代骁龙8处理器、11000mAh大电池。同日，小米还发布了全新手环、手表等可穿戴产品、以及小米电视S Pro 2027款等智能家电产品，IoT产品继续高端占位。
小米汽车积极推出新品。9月7日，小米正式推出首个增程SUV“澎程”系列的多款车型，包括澎程N70 Pro、澎程N70 Max、澎程N90 Max和澎程N90 Max探索版，9月开启交付。小米澎程系列是基于小米昆仑架构，设计上整车内外空间能够灵活变换，满足不同使用场景。根据小米澎程官方信息，小米澎程系列车型上市30天锁单超过70000台。
投资建议：我们基于今年手机/IoT/汽车的消费和竞争环境对今年财务预测有所调整，但我们预计2027年小米手机毛利率有望随存储涨幅放缓和新品升级而触底回暖，IOT和汽车业务也有望随出海而重获动力。我们预计小米集团2026-2028年收入为4357/5367/ 6320亿元，non-GAAP归母净利约214/244/305亿元。我们基于小米主业20x 2027e P/E，汽车及AI创新业务2x 2027e P/S，给予小米集团目标价43港币，重申“买入”评级。
风险提示：手机竞争超预期，存储成本上升超预期，IoT进展不及预期，智能车竞争超预期。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年11月06日发布的《小米集团-W（1810.HK）：手机毛利率望触底，人车家新品集中亮相》报告。
2）瑞声科技（2018.HK）：端侧扩展布局，算力侧开拓液冷及光通信
推荐逻辑：
各业务层面，瑞声科技2026H1声学及电磁传动收入约60.12亿，毛利率约28.6%；精密结构件及散热收入约32.5亿，毛利率23.1%；光学收入约20.5亿，毛利率10.2%；传感器及半导体收入约8.6亿元，毛利率约14.6%；车载声学收入约22.4亿元，毛利率约20.1%。
端侧：多元业务能力，积极拓展新品。端侧硬件领域，我们认为瑞声科技具有：1）多元业务能力：积极探索感知、传动、散热等产品的高端化进程，积极拓展份额、提升性能水平。2）积极开拓新下游的能力：公司依托出色的结构件和电机实力，在机器人领域进行灵巧手、空心杯电机等产品的布局，有望助力行业头部客户在工业和商业场景率先落地。
散热：助力消费电子散热升级，开拓AI算力液冷市场。1）在消费电子散热方面，瑞声科技作为消费电子散热龙头的地位稳固，公司2025年VC均热板出货量超过1.4亿件，增长显著；公司预计2026年有望达1.8亿件。2）公司积极开拓光通信散热，正关注以锻压外壳、高性能VC、液冷板为代表先进散热技术，向多家头部光通信厂商推广送样。3）在数据中心液冷方面，瑞声科技此前与远地科技达成控股收购协议。公司已完成CDU、液冷板、UQD等产品的大规模交付，客户涵盖：全球关键AI基础设施龙头、国内ODM龙头、互联网龙头、美国ASIC企业等。我们认为，瑞声科技将加速从终端散热向AI基建散热的场景延伸。
光通信：WLG技术入局光通信。公司在积极探索光学业务如镜头/模组业务的多元化拓展的同时，也在积极探索光通信领域。瑞声科技WLG晶圆级玻璃模压技术拥有精度高、一致性好、大规模量产等优势，这为公司后续实现高精度的微透镜阵列以及光纤V槽奠定了坚实基础。
投资建议：我们预计瑞声科技2026-2028年收入为350/400/445亿元，归母净利约27.3/33.2/37.2亿元。我们基于20x 2026e P/E，给予瑞声科技目标价56港币，重申“买入”评级。
风险提示：存储成本上升超预期，消费电子各环节行业竞争超预期，场景拓展进展不及预期。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年8月26日发布的《瑞声科技（2018.HK）：端侧扩展布局，算力侧开拓液冷及光通信》报告。
3）舜宇光学科技（2382.HK）：多元业务驱动增长，拓展赛道边界
推荐逻辑：
手机：高端化策略继续，有望在大客户获得高速增长。虽然2026H1整体手机市场环境欠佳、全球智能手机出货量同比下滑6-8%，但舜宇光学通过高端化策略依然录得131.5亿收入，同比仅下滑0.8%。1）产品端，舜宇的高价值主摄和潜望镜头的市占率持续提升、五折胶合棱镜等多款高端产品实现量产。2）客户端，舜宇深度参与海外大客户的核心升级部件供应，在客户的手机光学镜头的份额明显提升，实现了多品类供应的拓展。
XR及泛IOT：多场景深度布局。在XR领域，舜宇2026H1收入约9.6亿元，同比增长11%。公司在高性能轻量化棱镜、超薄VID镜片、高精MicroLED封装、AR显示模组、智能眼镜解决方案、极致小型化工艺等产品端持续突破。
在泛IOT领域：1）机器人相关：舜宇的割草机视觉系统方案在多家头部机器人品牌量产落地，公司的工业相机也在海外头部企业的物流场景落地。2）光学仪器相关：公司的半导体晶圆缺陷检测设备在头部客户取得重大突破。3）垂直整合：公司不仅在光学元件领域较为成熟，亦将能力拓展到了整机智能制造，打通了一体化垂直整合的能力。
光通信：积极布局光互联。基于精密光学设计、制造工艺、大规模量产能力等技术同源性和客户重叠性，舜宇光学积极切入光互联相关的光学器件，包括微透镜阵列、Z-Block波分复用组件、非球面柱面镜、非球面管帽镜、玻璃V槽底座等。我们预计，舜宇在“AI+光”领域有望通过内生创新和外延收购等方式获得长足的布局进展。
投资建议：我们看好舜宇光学的“光学+AI”战略，看好公司在“感知-传输-处理-存储-显示”等长期布局的实力和进展。我们预计舜宇光学2026-2028年收入为469/561/618亿元，归母净利约40.5/48.7/57.4亿元。我们基于20x 2027e P/E，给予舜宇光学目标价105港币，重申“买入”评级。
风险提示：存储成本上升超预期，消费电子各环节行业竞争超预期，场景拓展进展不及预期。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年8月30日发布的《舜宇光学科技（2382.HK）：多元业务驱动增长，拓展赛道边界》。
4）长光辰芯（3277.HK）：关注半导体等高端工业检测进展
推荐逻辑：
上半年工业成像场景是核心增长动力。从收入构成上看：上半年工业成像/科学成像/专业影像/其他收入各约5.3/1.0/0.07/0.01亿元，其中工业成像收入占总收入的82.8%，同比增速高达101.7%。这一高增长主要由高端工业检测、锂电及PCB检测需求增长驱动。同时，上半年国内市场/海外市场收入各约5.1/1.3亿元，各占总收入的79.7%/20.3%。
竞争壁垒：积极打造创新技术、垂直整合平台、战略合作关系、有序人才梯队。1）技术方面：公司建立11项核心专有技术，包括TDI图像传感器、BSI图像传感器、3D晶圆堆叠等，这些帮助公司在像素设计、电路设计和工艺开发方面建立强大的技术壁垒。2）制造方面：公司通过附属子公司长光圆芯来拓展传感器封装业务，目前公司的高可靠性陶瓷封装产品的产量可超过3万件/月。同时，公司与晶圆代工、传感器封装、陶瓷外壳、盖板玻璃等全球领先供应商维持稳定合作关系。3）客户网络：公司所在领域对可靠性和稳定性要求严格、壁垒高企，因此客户验证周期较长。公司与客户建立了长期有粘性的伙伴关系，目前公司海外收入占比达20.3%，显示了全球竞争力。4）人才梯队：公司研发团队目前约242名成员，占雇员总数的49.4%。公司亦注重广泛的股份激励措施。
后续驱动：半导体检测、专业影像、国际市场等均为重要增长驱动场景。1）半导体制造、高端PCB等领域的高精度检测需求增加。公司通过提升TDI像素技术、高性能全局快门等方案，将探测能力扩展至紫外、可见光及红外光谱。2）专业影像领域，公司与Leica建立战略合作关系，为其开发下一代相机的高性能CMOS传感器，旨在突破数码摄影技术极限。3）公司计划基于在日本、比利时等附属公司来整合国际客户开拓渠道，提升公司在CIS行业的市场份额。
投资建议：长光辰芯依托技术创新及国产替代，有望在工业成像等多个领域持续突破，巩固竞争优势。我们预计长光辰芯2026-2028年收入为13.9/19.9/26.0亿元，经调整归母净利约6.1/9.7/13.95亿元。我们基于50x 2027e P/E，给予长光辰芯目标价127港币，重申“买入”评级。
风险提示：商业化进展不及预期的风险，技术发展不及预期的风险，竞争激烈的风险，海外供应链依赖的风险。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年8月23日发布的《长光辰芯（03277.HK）：中报亮眼，关注半导体等高端工业检测进展》报告。
5）阿里巴巴-W（9988.HK）：阿里云增速亮眼，盈利性持续提升
推荐逻辑：
电商基本盘保持稳健，即时零售UE持续改善。剔除新营销发展计划带来的收入冲减影响，本季度客户管理收入同比增长1%。即时零售方面，随着客单价提升及履约效率改善，淘宝闪购在保持市场份额稳定的同时，UE环比继续优化。此外，即时零售也带动淘宝App月活跃消费者增长。
云业务继续加速，盈利能力改善明显。本季度AI云与算力服务收入同比增长45%，预计未来几个季度收入增速仍有望继续提升。AI相关产品的年化收入495亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长，其收入已占外部云收入的35%。截至8月，包括MaaS在内的模型及应用服务收入ARR已经突破160亿元人民币。盈利能力方面，在规模效应及定价能力提升的背景下，云业务经调整EBITA利润率进一步提升至12%。
资本开支方面，本季度Capex达677亿元，较高投入主要受到设备集中交付节奏影响，后续仍将保持积极的AI基础设施投入。管理层表示，按照当前AI产品平均毛利率测算，相关资本开支预计约3年可以实现回本。
投资建议：我们看好阿里云业务的增长及盈利结构的持续优化、阿里的全栈式AI布局。我们预计公司2027-2029财年收入为11039/12265/13926亿元；non-GAAP归母净利989/1462/1848亿元。基于电商10x 2028e P/E、AI云30x 2028e P/E、AI实验室及应用1x 2028e P/S、其他业务1x 2028e P/S，我们给予公司（9988.HK）212港元/（BABA.N）216美元目标价，重申“买入”评级。
风险提示：电商需求不及预期、阿里云变现不及预期、闪购减亏不及预期。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年8月24日发布的《阿里巴巴-W（9988.HK）：阿里云增速亮眼，盈利性持续提升》。
6）腾讯控股（0700.HK）：传统业务基本盘稳固，AI基建投入加速
推荐逻辑：
腾讯发布2026Q2业绩。腾讯2026Q2录得收入2048亿元，同比增长11%。毛利达1184亿元，同比提升13%，毛利率达58%。non-GAAP归母净利润约684亿元，同比增长9%。
分业务来看：1）增值服务本季度收入984亿元，同比增长8%。其中，本土游戏收入同比增长17%至473亿元，主要得益于《三角洲行动》《洛克王国：世界》等游戏的收入贡献。国际游戏收入186亿元，同比下降0.8%。社交网络收入325亿元，同比增长0.8%。2）广告收入同比增长22%至436亿元，AI赋能效果持续显现。3）金融科技与企业服务收入同比增长9%至603亿元，其中腾讯云收入增速已超20%。
本土游戏恢复高增速，海外游戏受汇率因素拖累。1）本土游戏中，长青游戏《三角洲行动》《无畏契约》平均DAU创新高，新游《洛克王国：世界》平均DAU和流水在国内同期新发布手游中均位居第一。2）海外游戏若按固定汇率计算，同比增长4%，《鸣潮》《VALORANT》的收入增长被Supercell旗下部分游戏收入下降所抵消。
AI持续驱动精准营销，视频号商业化持续加速。本季度互联网、电商、本地服务等主要行业广告投放均有所增长。流量库存方面，视频号用户使用时长同比增长超20%，广告加载率仍有进一步提升空间。
Hy系列模型持续迭代，WorkBuddy商业化表现亮眼。模型方面，Hy3正式版性价比较高，更大参数规模的Hy4仍在研发推进，预计将在2026年内发布。应用方面，WorkBuddy保持健康的用户留存，且用户付费意愿较强，初步验证Work Agent的商业化潜力。
资本开支持续加速，AI基础设施进入集中投入阶段。本季度资本开支达到528亿元，较上季度319亿元进一步提升。算力采购显著增加，一方面用于内部模型训练与升级、AI应用等商业化，另一方面也能满足腾讯云外部客户的AI算力需求。若自有模型及应用商业化进度低于预期，部分算力可用于承接外部需求，提升AI基础设施的利用率以降低投资回报风险。
投资建议：维持“买入”评级。持续关注Hy模型迭代以及WorkBuddy、小微等产品的商业化进展，预计腾讯2026-2028年收入为8278/9040/9895亿元，non-GAAP归母净利为2694/2847/3075亿元。我们给予腾讯目标价717港币，对应20x 2027e P/E，重申“买入”评级。
风险提示：新游表现不及预期，宏观环境不及预期，AI迭代进展不及预期。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年8月14日发布的《腾讯控股（0700.HK）：传统业务基本盘稳固，AI基建投入加速》报告。
7）地平线机器人-W（9660.HK）：打造ARM+Android模式，关注机器人催化
推荐逻辑：
智驾芯片持续向高阶升级，公司市占率提升；J7进展顺利，预计27Q2完成流片。1）国内市场方面，26H1，搭载AD（即高速NOA和城市NOA）的车型占全部智能新车销量的比重持续攀升至46.8%，城区NOA占AD的比重已达到64.1%。公司在上半年征程系列处理硬件出货221.8万片，同比增长12%。根据高工智能汽车，26H1公司在中国市场自主品牌乘用车标配智驾芯片供应商中市场份额约32%，位列第一，超过了英伟达；在支持城区NOA智驾芯片供应商市场份额为23%，仅次于占据39%的英伟达。就合资企业而言，酷睿程基于J6系列芯片和核心IP打造的全场景高级驾驶辅助方案已进入量产阶段，将搭载于大众集团在华三家合资企业的7款全新电动化车型，公司在丰田在华合资车型上的量产项目也开始落地。2）出口方面，26H1出口量前六大车企合计份额（CR6）超过70%。公司已通过系列生态合作伙伴，实现了对全部六家头部出口车企的车型覆盖，已累计获得超过60款出口定点车型。3）展望未来，公司下一代产品J7不仅提升了算力，也针对下一代更大参数量HSD智能驾驶模型及咖咖虾智能座舱Agent的端侧部署进行原生优化。公司预计J7将于2027Q2初完成SoC的流片。整体在智驾芯片方面，我们认为公司头部地位稳固，且仍有进一步替代英伟达、提升高阶市场份额的空间，叠加在舱驾融合领域的领先性布局，我们认为公司智驾芯片业务的成长性仍高。
软件持续升级，HSD V2.0能力领先。6月29日，公司正式发布全场景辅助驾驶系统HSD V2.0版本，该版本基于世界模型+端到端强化学习的模型升级，进行了包含6大维度进化、18项新增功能及25项体验优化，拥有“任意点到点，全维防碰撞”的核心能力。HSD V2.0上线后，HSD智能辅助驾驶活跃用户占比超过88%。我们预计随着公司模型的快速迭代，其MPCI有望快速提升，从L2+逐步走向L4的能力。公司计划于2026年内携手一家领先的零售科技与供应链巨头启动L4级Robotaxi试验项目。
坚持打造ARM+Android商业模式，打开未来商业空间。公司已实现通过ARM+Android商业模式，将AI基座大模型的对外授权，赋能客户开展有条件的自动驾驶和高度自动驾驶级系统的开发工作，实现商业化变现。通过开发的合作模式，地平线支持客户于硬件、算法、软件乃至系统层面进行自主开发，与生态合作伙伴共建繁荣。该模式不仅用于汽车领域，也在向机器人、物理AI领域收获积极进展。例如，联营公司D-Robotics已赋能超过100种下游机器人品类，客户超过400家并覆盖了中国半数以上的具身智能企业。
投资建议：我们看好公司在智能驾驶领域的领先性地位，也期待公司在机器人、物理AI领域的发展。考虑到上半年由公允价值变动、终止经营业务带来的业绩影响，以及域控占比持续减少带来的毛利率影响，我们适当调整了盈利预测，预计公司2026-28年收入54/86/139亿元，同比增长44%/59%/61%，GAAP归母净利润-3/-26/-7亿元；non-GAAP归母净利润为-31/-17/3亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，我们给予公司目标市值1267亿港元（7.94港元/股），对应20倍2026年P/S，维持“买入”评级。
风险提示：地缘政治风险、竞争加剧的风险、下游客户推进不及预期的风险、新品需求不及预期的风险。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年9月6日发布的《地平线机器人-W（9660.HK）：智驾芯片市占率提升，打造ARM+Android模式》报告。
风险提示
海内外政策和监管环境超预期变化的风险。如果海内外相关政策或监管环境超预期变化，则可能影响各公司基本面。
赛道竞争超预期的风险。若各赛道竞争加剧，则可能影响各公司业绩。
地缘冲突加剧风险。例如中东地缘冲突隐忧仍在，若全球地缘冲突进一步加剧，或将拖累全球经济复苏进程。
本文节选自国盛证券研究所已于2026年11月9日发布的报告《海外：美股AI投资担忧升温，关注国产链及端侧优质资产》，具体内容请详见相关报告。
作者信息
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OCR:IMG:图表5：近30个交易日南下资金 沪市港股通：近30个交易日资金净流入/亿港元 深市港股通：近30个交易日资金净流入/亿港元 港股通：近30个交易日资金净流入/亿港元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 20250-02 0 2025-02-02 2025-03-02 2025-04-02 2025-05-02 2025-06-02 2025-07-02 2025-08-02 2025-09-02 2025-10-02 2025-11-02 2025-12-02 2026-01-02 2026-02-02 2026-03-02 2026-04-02 2026-05-02 2026-06-02 2026-07-02 2026-08-02 2026-09-02 2026-10-02 (508) 2026-11-02 资料来源：Wind、国盛证券研究所（注：数据截至2026年11月6日）
OCR:IMG:图表5：近30个交易日南下资金 沪市港股通：近30个交易日资金净流入/亿港元港股通：近30个交易日资金净流入/亿港元 深市港股通：近30个交易日资金净流入/亿港元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 20250-02 (508) 2025-03-02 2025-05-02 2025-08-02 2025-10-02 2025-12-02 2026-02-02 2026-04-02 2026-06-02 2026-08-02 2026-10-02 资料来源：Wind、国盛证券研究所（注：数据截至2026年11月6日）
OCR:IMG:图表3：恒生各行业指数周度及年度涨跌幅 本周涨跌幅 1年初至今涨跌幅 15.0% 10.0% 9% 3% 3% 7% 6% 8% 8% 5.0% 10% 5% 1% 5% 4% 2% 2% 2% 2% 0.0% -5.0% -3% -6% -7% -10.0% -10% -24% -15.0% -12% -27% -29% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0% 恒生能源业指数 恒生金融业指数 恒生公用事业指数 恒生地产建筑 恒生医疗保健 恒生电讯业指数 恒生工业制品业指数 恒生综合企业指数 恒生必需性消费业 恒生非必需性消费 恒生原材料业指数 恒生资讯科技业指数 国盛证券研究所（注：数据截至2026年）
OCR:IMG:图表4恒科成分股公司涨跌幅 代码 名称 本周涨跌幅 年初至今涨跌幅 1347.HK 华虹宏力 15.7% -5.5% 1810.HK 小米集团-W 14.7% -22.7% 0780.HK 同程旅行 14.0% -48.8% 6618.HK 京东健康 13.5% -22.1% 9999.HK 网易-S 13.4% 4.8% 9961.HK 携程集团-S 13.1% -36.8% 9618.HK 京东集团-SW 12.8% 5.2% 9626.HK 哗哩哗哩-W 12.7% -41.2% 1698.HK 腾讯音乐-SW 12.6% -44.6% 3690.HK 美团-W 12.3% -22.2% 9863.HK 零跑汽车 11.9% -28.1% 9660.HK 地平线机器人-W 10.7% -56.4% 2015.HK 理想汽车-W 10.7% -26.8% 0241.HK 阿里健康 9.7% -34.6% 0700.HK 腾讯控股 9.4% -29.1% 9868.HK 小鹏集团-W 9.3% -51.0% 1024.HK 快手-W 9.0% -54.0% 1211.HK 比亚迪股份 8.6% -21.9% 9988.HK 阿里巴巴-W 8.1% -25.9% 6690.HK 海尔智家 6.5% -8.4% 0981.HK 中芯国际 6.0% -36.2% 0020.HK 商汤-W 5.0% -47.3% 0300.HK 美的集团 3.6% 23.9% 9888.HK 百度集团-SW 3.3% -40.5% 2382.HK 年宇光学科技 1.2% -0.8% 9866.HK 蔚未-SW 0.1% -38.3% 0285.HK 比亚迪电子 -1.8% -35.9% 0100.HK MiniMax-W -3.4% -54.8% 0992.HK 联想集团 -8.2% 105.9% 2513.HK 智谱 -11.9% 公众号·249海外研究 资料来源：Wnd.国盛证券研究所（注：数据截至2026年11月6日）
OCR:IMG:图表2：恒生主要指数涨跌幅 本周涨跌幅 年初至今涨跌幅 15.0% 11.2% 10.0% 8.6% 5.2% 5.1% 5.0% 5.0% 2.6% 4.5% 2.7% 2.0% 0.0% -4.5% -5.0% -9.3% -10.0% -7.2% -7.5% -24.9% -26.1% -15.0% -20.0% -18.5% -25.0% -30.0% 恒生港股通高股息指数 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生综合大型股指数 恒生港股通指数 恒生综合中型股指数 恒生综合小型股指数 恒生科技指数 资料来源：Wind、国盛证券研究所（注：数据截至2026年11月6日）
OCR:IMG:图表4恒科成分股公司涨跌幅 代码1347.HK 1810.HK 0780.HK 6618.HK 9999.HK 9961.HK 9618.HK 9626.HK 1698.HK 3690.HK 9863.HK 9660.HK 2015.HK 0241.HK 0700.HK 9868.HK 1024.HK 1211.HK 9988.HK 6690.HK 0981.HK 0020.HK 0300.HK 9888.HK 2382.HK 9866.HK 0285.HK 0100.HK 0992.HK 2513.HK 名称 本周涨跌幅15.7% 14.7% 14.0% 13.5% 13.4% 13.1% 12.8% 12.7% 12.6% 12.3% 11.9% 10.7% 10.7% 9.7% 9.4% 9.3% 9.0% 8.6% 8.1% 6.5% 6.0% 5.0% 3.6% 3.3% 1.2% 0.1% -1.8% -3.4% -8.2% -11.9% 年初至今涨跌幅-5.5% -22.7% -48.8% -22.1% 4.8% -36.8% 5.2% -41.2% -44.6% -22.2% -28.1% -56.4% -26.8% -34.6% -29.1% -51.0% -54.0% -21.9% -25.9% -8.4% -36.2% -47.3% 23.9% -40.5% -0.8% -38.3% -35.9% -54.8% 105.9% 224.1% 华虹宏力小米集团-W同程旅行京东健康网易-S携程集团-S京东集团-SW哗哩哗哩-W腾讯音乐-SW美团-W零跑汽车地平线机器人-W理想汽车-W阿里健康腾讯控股小鹏集团-W快手-W比亚迪股份阿里巴巴-W海尔智家中芯国际商汤-W美的集团百度集团-SW舜宇光学科技蔚未-SW比亚迪电子MiniMax-W联想集团智谱 资料来源：Wnd.国盛证券研究所（注：数据截至2026年11月6日）
OCR:IMG:川
OCR:IMG:川
OCR:IMG:图表2：恒生主要指数涨跌幅 本周涨跌幅 年初至今涨跌幅 15.0% 11.2% 10.0% 8.6% 5.2% 5.1% 5.0% 5.0% 2.6% 4.5% 2.7% 2.0% 0.0% -4.5% -5.0% -9.3% -10.0% -7.2% -7.5% -24.9% -26.1% -15.0% -20.0% -18.5% -25.0% -30.0% 恒生港股通高股息指数 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生综合大型股指数 恒生港股通指数 恒生综合中型股指数 恒生综合小型股指数 恒生科技指数 公众号·GS海外研究 资料来源：Wind、国盛证券研究所（注：数据截至2026年11月6日）
OCR:IMG:554478.1 1000.74 554478.1 7548.222 7548.222 4571.547 4754.556 4571.547 4754.556 7845.87 9.556 512465.84 7845.87 57548.84 512465.84 57548.84 532557.55 532557.5 454.2 4447.85 454.2 5487.56 4447.85 5487.56 1500.33 1500.33 20545.64 478.56 20545.64 478.56 554478.1 45856.84 554478.1 45856.84 7548.222 7548.222 4754.556 4754.556 4571.547 4571.547 7845.87 512465.8 57548.84 公众号·GS海外研究
OCR:IMG:图表1：2026年以来港美股主要指数涨跌幅 恒生指数 标普500 恒生科技 纳斯达克 MSCI中国 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2026-01-02 2026-02-02 2026-03-02 2026-04-02 2026-05-02 2026-06-02 2026-07-02 2026-08-02 2026-09-02 2026-10-02 2026-11-02 料来源：Wind、国盛证券研究所（注：数据截至2026年11月6日）
OCR:IMG:夏君，国盛证券海外市场团队首席分析师 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 北京大学双学士、密歇根大学硕士。兼具互联网从业经验、 港股市场科技研究经验。前瞻推荐直播电商、微信商业等领 域。深度覆盖港股科技赛道。 刘玲，国盛证券海外市场团队分析师 执业证书编号：S0680524070003 邮箱：liuling3@gszq.com 中山大学管理学学士、经济学硕士，2022年加入国盛研究所 海外团队。 焦安东，国盛证券海外市场团队研究助理 执业证书编号：S0680125090014 邮箱：jiaoandong@gszq.com 上海财经大学硕士，2025年加入国盛研究所海外团队。
OCR:IMG:夏君，国盛证券海外市场团队首席分析师 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 北京大学双学士、密歇根大学硕士。兼具互联网从业经验、 港股市场科技研究经验。前瞻推荐直播电商、微信商业等领 域。深度覆盖港股科技赛道。 刘玲，国盛证券海外市场团队分析师 执业证书编号：S0680524070003 邮箱：liuling3@gszq.com 中山大学管理学学士、经济学硕士，2022年加入国盛研究所 海外团队。 焦安东，国盛证券海外市场团队研究助理 执业证书编号：S0680125090014 邮箱：jiaoandong@gszq.com 上海财经大学硕士，2025年加入国盛研究所海外团队。 公众号·GS海外研究
OCR:IMG:川
OCR:IMG:图表3：恒生各行业指数周度及年度涨跌幅 本周涨跌幅 1年初至今涨跌幅 15.0% 10.0% 9% 3% 3% 7% 6% 8% 8% 5.0% 10% 5% 1% 5% 4% 2% 2% 2% 2% 0.0% -5.0% -3% -6% -7% -10.0% -10% -24% -15.0% -12% -27% -29% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0% 恒生能源业指数 恒生金融业指数 恒生公用事业指数 恒生地产建筑 恒生医疗保健 恒生电讯业指数 恒生工业制品业指数 恒生综合企业指数 恒生必需性消费业 恒生非必需性消费 恒生原材料业指数 恒生资讯科技业指数 国盛证券研究所（注：数据截至2026年）
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OCR:IMG:投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~1