朋友们大家好！今天小界聊聊港股AI一家企业暴雷的话题！2026年10月22日上午10点刚过，港股MINIMAX-W的分时曲线又一次拐头向下。盘中最低摸到159.1港元，跌幅超过7%，这个数字正式击穿了它今年1月9日IPO时165港元的发行价。

我盯着那根斜线看了很久。同一天，闫俊杰的持股市值从3月峰值的970亿港元，缩水到不足120亿。八个半月，八百多亿港元，说没就没了。

这不是一家小公司市值腰斩的普通故事。三个月前，它还是国产大模型第二股，是港交所敲钟时被围堵的明星，是新财富富豪榜上力压昔日老板李彦宏的37岁新贵。三个月后，市场连一句同情都没给。

我想把这笔账算清楚。一家公司到底做了什么，才会让资本市场在半年之内，把曾经信过的所有故事，全部收回。

从1330到160，七倍涨幅是怎么归零的

先把时间线摊开，不掺任何评价，2026年1月8日，智谱AI先一天登陆港交所，摘走"全球大模型第一股"的帽子。第二天1月9日，MiniMax挂牌，开盘涨42%，报235.4港元，市值约719亿港元。闫俊杰当天站在铜锣湾的敲钟台上，是整个港股AI行情里最年轻的那张脸。

真正的疯狂在三月。3月12日，新财富杂志给出计算，闫俊杰个人持股市值达到970亿港元，同一天李彦宏夫妇的持股市值被反超。那一天MiniMax股价摸到1330港元，较发行价涨了整整七倍，公司市值冲到3826亿港元。

我翻到当时的公开报道，有记者问他，市值已经超过很多老牌互联网大厂，这种高估可持续吗。他的回答很朴素，说科技公司核心还是把科技做好。

这句话我信他是真心的。问题在于，市场当时信的不是他的模型，是他讲出来的那顶帽子：全球仅四家全模态大模型公司，OpenAI、谷歌、字节跳动，再加MiniMax。稀缺性这三个字，把3826亿的市值托在半空。

然后就是解禁，7月9日，上市刚满半年，第一批基石股解锁。7月10日开盘，股价直接跌了17.98%，收在261.8港元，市值蒸发到827亿。

同一天闫俊杰发内部信，宣布两件事：自己从即日起不拿一分钱薪酬，一直干到公司实现AGI，从个人持股里拿出5%的股份，其中4%奖励核心团队，1%设成开源社区基金。

按当时市值算，这笔股权激励价值超过百亿港元量级。他想用真金白银告诉市场，我跟公司绑在一起，我本来以为这是个止跌信号。结果市场用脚投票。

9月阴跌，10月继续阴跌，10月19日公司发布新模型M3.1-Flash，官方说推理速度提升近三倍，使用成本直降70%。放在三个月前，这种数据足以拉一个涨停。那一天，盘面连红盘都没撑住，三天后，10月22日，破发。从1330到160.7，218天，七倍涨幅归零。

涨价、跳票，和一次错判

股价雪崩从来不是单一原因。我把MiniMax这八个月的动作拆开来数，至少有三刀，刀刀见血。

第一刀，是六月的M3，M3发布时官方口径很硬，说编程能力已经追上甚至部分超过GPT-5.5，稳坐全球第一梯队。但独立测评机构给出的主流模型排名里，M3只排到第九位。排名这种东西，资本是要拿计算器算的，你说自己是第一，榜单说你是第九，中间那部分估值差，就是抛压。

更要命的是定价。M3走的是全新计费模式，没有跟用户充分沟通就切换了口径，老用户打开账单一看，实际费率涨了大约2.5倍。大批已经下单的开发者当场退订。

我翻了MiniMax开放平台后来发的迁移说明，里面写得很委婉，说M3单次调用消耗的算力指数级上升，旧口径覆盖不了成本。道理是这个道理，但用户不关心你的电费，用户只关心他的账单。

一周之内，股价从1100港元高位砸到700多，事后复盘我才想明白，6月这波操作的真实动机，是为7月解禁做市值管理。赶在解禁前把股价再顶一波，财务投资人解禁时才不会夺路而逃。这个算盘打得没错，但执行得太急，一次涨价就把过去几年攒下的开发者口碑全部清零。

七月底的H3，为了救股价，MiniMax端出开源视频模型H3。市场确实买账过一周，股价从200港元反弹到340港元，涨幅78%。但这波反弹只撑了七天，原因不复杂：到了下半年，投资人对"又一个厉害模型"已经麻了。

上半年你发一个模型股价涨停，下半年OpenAI、谷歌、Kimi、DeepSeek轮番刷屏，榜单上的名字换得比日历还快。市场不再为新模型本身付费，它开始问一个更冷酷的问题：你的收入，什么时候能盖住你烧的算力成本？

八月底财报会上的那张饼，闫俊杰在会上说，下一代模型M3和M3Pro马上就来，其中M3Pro参数量要做到3万亿，直接超过KimiK3，成为新的开源参数之王。

投资人等了两个月。M3Pro至今没有落地，我翻到10月19日发布的M3.1-Flash，这其实是一个轻量化降本版本，不是当初承诺的那个3万亿旗舰。市场看得懂这种差异。你八月画的饼，十月端出来一碗粥，第二天股价继续创新低。

三把刀砍完，那个曾经支撑3800亿市值的稀缺性故事，已经千疮百孔。有业内人士公开质疑，说MiniMax别说全球前四，国内大模型第一梯队能不能进，都要打个问号。

隔壁两家公司，把答案写在了明面上

我一直觉得，判断一家公司错没错，不要听它自己说什么，要看同期做对了的同行在干什么。这个赛道里，MiniMax身边站着两个最直接的对照组。

第一个是智谱，智谱比MiniMax早一天上市。它也涨价，而且涨得更狠。2026年2月GLM系列API涨了约30%，取消首购优惠；3月整体价格较去年底再涨83%。按照常理，涨价会逼走用户对吧？但公开报道里，智谱提价之后，开发者调用量不降反升，市场用真金白银确认了它的定价权。

为什么同样是涨价，智谱扛住了，MiniMax崩了？我认为答案只有一个：智谱的模型能力撑住了价格。开发者愿意多付钱，是因为他换不掉。

MiniMax的M3涨价之后被骂到退订，是因为开发者一对比发现，隔壁同价位的模型比你强。涨价从来不是错，没有定价权却想收定价权的钱，才是错。

月之暗面的Kimi，就在MiniMax股价从1100往700摔的那一周，7月17日凌晨，月之暗面发布了KimiK3。2.8万亿参数，当时全球最大的开源模型，在前端编程权威榜单FrontendCodeArena上以1679分登顶，超过Fable5和GPT-5.6。

这个消息直接引爆二级市场，全球科技股三天蒸发4700亿美元，但月之暗面自己的估值一路冲到500亿美元投前。

素材里提到M3参数量大约4280亿。我不去争论参数量是不是衡量模型能力的唯一标准，但6.5倍的参数差距摆在那里，靠架构小修小补是追不平的。

Kimi在那个时间点把技术叙事直接拉到下一个世代，MiniMax还在为计费口径跟老用户扯皮，这两个公司在资本心里的分量，就此拉开。

第三个对照组，是闫俊杰的老朋友梁文锋，素材里有个细节很有意思，说很多年前闫俊杰问过梁文锋，要不要做coding方向，两个人聊下来的结论是，全国程序员也就一两百万，这个市场天花板不高，不如押注全模态。

几年过去，结果呢。DeepSeek靠着coding能力和agent底盘，2026年内完成约1500亿元融资，投后估值冲到6000亿元人民币，梁文锋个人身家直接进入中国富豪榜前三。

而闫俊杰手里既没有拿得出手的coding模型，也没有跑通的agent产品，只有一个跳票的M3Pro，我不是说当年押注全模态这个战略判断一定错。全模态是不是AI的未来，这个争论五年后才见分晓。

但我必须指出一个现实：资本市场是按季度定价的，不是按十年后的终局定价的。你可以坚持你认为正确的长期方向，但在它兑现之前，你得先拿出一个能让这个季度的投资人满意的东西。

零薪酬救不了叙事崩塌

写到这里，我想回到闫俊杰7月10日那封内部信，零工资上班，把5%个人股份分给团队，这种动作放在任何一家公司，都是创始人破釜沉舟的姿态。我从不怀疑闫俊杰的决心。37岁，百度实习生出身，创业五年把公司带到港交所敲钟，这种人的韧性，不用质疑。

但我想泼一盆冷水，零薪酬能解决的是团队士气问题，解决不了模型能力代差问题，解决不了API涨价带来的开发者流失问题，解决不了M3Pro跳票的信任赤字问题，更解决不了市场估值逻辑已经切换这个根本问题。

我观察到的一个核心变化是，2026年上半年，港股给AI公司定价的逻辑是稀缺性：你是不是全球前四，你是不是第一梯队，你的模型参数是不是最大。

到了下半年，这个逻辑变成了现金流：你的年化收入跑多快，你的毛利率是多少，你的agent有没有真实付费客户，你的算力账单下个月谁来付。

MiniMax在新逻辑下交出的答卷，目前看是不合格的。它有过硬的视频生成技术底座，H3一度冲击过Sora类产品的市场地位，但视频生成的商业化节奏，远慢于语言模型和coding。

它有全模态的技术布局，但全模态距离规模化收入，还有相当一段路。它的创始人有钢铁般的意志，但意志不能替代财报上的数字。

10月22日破发那一天，有评论说这是港股AI泡沫的破裂。我不同意这种简化说法。泡沫破裂不是因为市场情绪不好，是因为被吹成泡沫的那个故事，在新一轮技术竞赛里没有跑到第一梯队。

智谱没有崩，Kimi没上市但估值还在涨，DeepSeek融资创纪录，说明资本没有离开AI，资本只是离开了那些讲不出新故事的公司。

闫俊杰在IPO敲钟那天说，核心是把科技做好。这句话本身没有任何问题。我看完这八个月的股价走势图，最深的感受反而是：他确实在埋头做科技，但他和他的团队，对资本市场的耐心、对开发者口碑的珍视、对竞争节奏的判断，出现了一连串误判。

一家大模型公司可以犯一百个错，但模型能力落后一个身位，其他所有错都会被放大。

这不是对闫俊杰一个人的判决，这是整个AI行业在2026年下半年集体进入的新常态：梦想定价的窗口关上了，接下来是要拿收入、拿客户、拿真实模型榜单说话的时代。

八百亿港元的纸面财富，半年蒸发干净。这堂课学费很贵，但它给所有还在牌桌上的AI创业者，讲了一个再朴素不过的道理：长期主义值得尊敬，但长期主义不能替你支付这个季度的算力账单。返回搜狐，查看更多