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/创事记(微信订阅号sinachuangshiji)专栏作家卓继民

上市一年，利增三倍，为何市值却缩水八成？

“浑水”无孔不入，500彩票见招拆招，孰料“诉棍”在后，中概再遇劫难；

财政部批文、名律师意见能否护航中概、挫败诉讼？

业务暂停，风险披露是否充分？对外公告是否及时？企业事先是否知情？

德银投行，落进下石，调低评级，同为被告，是否尽职？

市值缩水、业务暂停、诉讼缠身，羊年春节挑战重重，一场悲剧正上演；

上市梦幻，如此短暂，面对危机，再次沉浮，风暴过后，能否重见彩虹？

在美上市的中概最近诉讼战火不断，春节前刚刚爆发了阿里集体诉讼案，七天长假刚过，在纽交所上市的500彩票网也投入了这一战场。创立于2001年的500彩票网， 2013年11月22日在纽交所上市， 发行价每个ADS 为13美元(每个ADS 等于10个普通股)，总融资超过7千5百万美元；公司上市当天股票价格开盘就20美元，“今天的感觉确实挺梦幻的，只是有些东西盼了很久，突然来了就麻木了。”上市首日公司CEO对媒体如是说。2014年3月6日股价创下新高达54美元，以3313万ADS的总股本计算，公司最高总市值接近二十亿美元。然而，接下来所发生的一系列事件，对公司来说可能是始料不及的。

上市后的那些事

1、2014年5月7日京华时报报道，其记者从中国福利彩票发行管理中心和国家体育彩票管理中心获悉，两中心至今未授权任何一家网站或机构进行网上销售彩票的业务，所有网上销售彩票的行为均为非法违规。针对网上售彩行为，财政部、公安部也正在进行研究；

2、2014年5月7日GeoInvesting投资网站刊登文章“500.com-on line sports lottery business facing legal controversy。”认为京华时报所披露信息和公司SEC 文件中所披露的相矛盾；

3、2014年5月7日，股票价格下跌5.07美元，跌幅高达15%，前一天的收盘价格为28.61美元；

4、2014年5月8日公司公告重申公司业务已经获得相关批准，并提供相关支持性文档，包括：2012年9月29日财政部办公厅给国家体育总局体彩中心的批文，同意该中心委托深圳市易讯天空网络技术有限公司(500彩票网)开展互联网代理销售体育彩票业务、最新招股书中的中国书律师法律意见、媒体采访财政部官员报道等；

5、2014年9月9日浑水创始人卡森在纽约价值投资大会期间指责该公司，认为其业务在某种程度上处于灰色地带，原因是其许可制度并不明朗，也并未最终确定；还指出500彩票网多个令人生疑的问题：税务状态复杂，去年72%的收入来自一项税务优惠，雇员的银行账户被用于收取博彩赢得的彩金，上个季度宣称公司应用的下载量达到2000万属于欺诈等等；500彩票网股价当天跌8.07%。

6、2014年9月10日，公司针对浑水的指控，公告重申已经获得相关批准，并且已经准确和全面披露了公司相关信息，公司还在公告中再次提供了相关支持性文档，公司也对浑水的指控逐一进行了反驳：

7、2014年11月7日浑水在Twitter中指控公司某董事以假名抛售公司股票，公司马上予以否认并作出澄清，指出这些出售行为是由一家独立经济公司根据该董事在2014年9月依据Rule 10b5-1计划所做出的决定而执行的，出售的股票数量为100万股；当天公司股票跌10.84%，收报24.83美元；

8、2014年11月27日经济参考报报道审计风暴剑指万亿彩票资金，指出11月中旬，审计署18个特派办全体出动，一个特派办负责一个省，对全国共计18个省开展彩票资金审计工作；

9、2015年1月17日新浪网报道，财政部、民政部、国家体育总局联合下发通知，要求自1月15日起，各省、自治区、直辖市财政厅(局)、民政厅(局)、体育局针对目前彩票市场中存在擅自利用互联网销售彩票现象开展自查自纠工作；

10、2015年1月20日，股票价格下跌3%，此前的收盘价格为17.52;

11、2015年2月11日，公司公布2014年财报，显示2014年全年累计销量71.5亿元，同比增长134.4%。非美国通用会计准则下归属于普通股东的净利润为人民币2.47亿元，同比增长 344.2%，但业绩良好表现并没有体现在股票价格增长上；

12、2015年2月23日Thesteet.com 网站有文章推测说公司业务资格已经被吊销而且其CEO 被拘留；

13、2015年2月23日，公司投资者关系部门(IR)向投资者发出电子邮件，宣称关于公司被吊销业务资格的传闻不真实，公司CEO 被拘留的传闻不真实，由于在春节期间全国的彩票业务被政府要求暂停，彩票销售将在2015年2月25日春节假期结束后开始恢复；

14、2015年2月25日公司公告(“2.25 公告”)宣称某些省体彩管理中心将暂停接受彩票的在线投注；这将会影响公司4个高频产品，其占公司2013年和2014年收入金额分别为10.6%和9.6%；当天公司股票下跌22%至收盘价格的12.83美元；

15、2015年2月26日公司宣布3千万美元的股票回购计划；

16、2015年2月27日集体诉讼爆发， Scott-Scott 和Rosen 两家律师所向美国加州中区联邦法院提交诉讼状，此后又有其他律所提交诉讼状；

17、2015年2月28日，曾经是公司上市的主承销商德意志银行，落进下石，发布研究报告，将500彩票网股票评级从“买入”下调至“持有”，而目标股价从20美元下调至11美元；

18、2015年3月2日公司公告(“3.02公告”)称公司在2015年2月28日获知其余省份体彩在线投注暂停，因此该公司预计交易量将会大幅下降，由此将会对公司业绩产生实质性影响；受此消息影响，公司股价当天最低跌到8美元以下，和一年前最高的54美元价格相比较，市值缩水超过八成。

证券法和交易法不同指控有何区别？

本案诉讼期间从2013年11月22日(公司IPO 日)到2015年2月25日；案件中的被告除了公司本身、CEO 和CFO 这两位个人被告之外，还包括公司上市时候的三家投行：德意志银行证券、派杰(Piper Jaffray)， 和奥本海默(Oppenheimer)。原告分别指控：

1、所有被告违反了1934年交易法第10(b)条款，和SEC 的10B-5规则；

2、个人被告违反了1934年交易法第20(a) 条款(控制人责任条款)；

3、所有被告违反了1933年证券法的第11条款；

4、投行被告违反了1933年证券法的第12(a)条款；

5、个人被告违反了1933年证券法的第15条款(控制人责任条款)。

这里我们首先要了解一些证券法(1933)和交易法(1934)下的指控区别所在。

1933年证券法第11 或者12条款所界定的责任属于一种“严格义务”，并不需要符合信赖要件和指控被告存在欺诈的意图，只要能够证明被告作出重大不实陈述或者信息遗漏，被告就要承担责任；除非被告能够举证说明其有充分理由确信不存在不实陈述或者信息遗漏。法院允许被告采用”勤勉尽职”的抗辩原则(due diligence defense)。

由于大部分美国证券集体诉讼的起诉依据都涉及1934年的10(b) 条款和SEC 的10(b)-5 规则，涉及这两个法律条文的诉讼都和欺诈性质相关，即：原告必须能够指控被告的行为具有欺诈性质，所以此类诉讼称为证券欺诈集体诉讼。虽然有些诉讼指控被告违反了1933年证券法的11 或者12 条款，这两个条款在法律上虽然并没有书面要求必须以欺诈为前提，但在司法实践中，法官往往认为如果原告起诉状的描述中隐含有认为被告存在欺诈的假设，那么也就需要符合证券欺诈诉讼的条件。

原告到底揪住500什么不放？

原告在起诉状第36段指控被告在知情或者因为轻率而忽视的情况下，就以下对公司不利的信息作出误导陈述和隐瞒：

公司网售业务并没有获得必要的批准(necessary approval)；

公司面临省级体彩管理中心单方面暂停在线投注的风险(voluntary suspension)；

公司对春节之后其业务不可能正常持续这个事情是事先知情的。

接下来，根据现有公开的信息，我们对这三个指控分别简要分析如下：

一、是否获得必要的批准？

原告指控公司的网售业务没有获得必要的批准，原告主要是依据京华时报2014年5月7日的报道而做出这个指控。对这个指控，公司比较容易抗辩，因为公司在2014年5月8日就已经做出公告，重申了公司业务的合法性，并提供了相关依据，其中不仅包括公开的财政部办公厅文件、中国律师在招股书中的法律意见，及当时新华网对财政部官员的相关采访报道。所以这个指控力度不是很大，原告很难反驳公司的这些抗辩，因为公司的历次对外披露信息都是有依据的，而且是前后一致的，这一点上目前并未发现有重大不实陈述或者遗漏和隐瞒的迹象。除非原告能够指出哪些批准对于公司来说是必须的而公司没有获得。

二、省体彩中心单方面暂停的风险披露

原告明确指控公司对这个风险没有披露。笔者查阅了公司招股书相关披露内容，尤其是从第12页开始的风险因素披露部分，发现公司作出了一系列的业务风险提示，包括：

如果国家体彩中心无法获取财政部批准，则公司业务可能会被暂停(Suspension)；

公司的所销售的产品组合(product portfolio )取决于各省体彩中心；

公司和各省体彩中心的服务合同存在终止、补充和续签等方面的风险；等等；

然这些风险提示确实并没有具体写明省体彩中心可能单方面暂停的在线投注的风险。但公司有明确提到中国在线彩票销售存在政策不确定性风险，而且相关法规、规定比较新，可能会有不同的解释，实施起来可能会存在不确定性；而且公司还提到，为响应国家体彩总局2012年2月28日的紧急通知，公司于2012年3月至11月期间暂停在线销售服务；所以由此看来，暂停是有历史先例的，是由于监管的不确定性所导致的，而且公司也作了相应披露。但任何企业其实都无法估计和预测政府的监管趋势和下一步的监管行动。

这次的各省体彩中心暂停在线投注，也是这些机构对国家三部门的文件所作出的回应，所以也可以认为是监管的不确定性所导致的。因此，虽然公司没有于招股书中如此明确地提到省体彩中心单方面暂停的风险，但省体彩中心单方面暂停仅仅是作为监管风险的一个具体例子，企业并无法预测和列举出所有具体例子，尤其是以前没有发生过的，企业更没有义务去推测。而且由于公司已经做出了以上如此充分的披露，尤其是对这个具体风险的来源(即：监管所存在的不确定性)已经做出了总体描述披露和具体举例披露(如2012年2月的紧急通知)，这足以削弱原告的指控力度。况且，假设即使披露这个具体风险也不会改变对投资者对监管风险的整体判断。

当然如果要能成功驳回原告的起诉，被告的抗辩强度必须要高于原告的指控力度，如果抗辩双方的力度是旗鼓相当，那么在是否驳回起诉的裁决上，法官是倾向于原告的。

三、公司对业务临时暂停是否事先知情？

原告指控公司对其业务在春节后不可能正常持续这个情况是事先知情的，原告并没有具体指出为何可以推测出公司对此属于事先知情。虽如此，原告指出公司投资者关系部门(IR)于2月23日向投资者发出电子邮件，其中宣称公司业务将在春节长假后恢复正常；然而于2月25日，也就是两天之后，公司突然公告说某些省的网投业务暂停，影响了四个高频产品；这两次对外信息披露时间如此之近，但内容确不一致，可能会给公司带来风险。当然公司也可以抗辩认为，这仅仅是原告的单方面猜测，不同时间所披露的内容前后不一致并不代表有确切证据表明公司事先是知情的。

原告有可能会进一步指出公司2.25公告的措词，该公告指出，“it had recently come to the Company’s attention that certain provincial sports lottery administration centers……”；也就是说公司并没有说明具体是何时间知晓该事项，而是近期注意到，这里的重点是“近期”两个字。2.25 公告和稍后的3.02公告不同的地方，其中之一就是公司对所发布信息知情时间的描述不一样；在3.02公告中，公司描述到“On February 28, 2015 the Company was further informed by the remaining provincial sports lottery administration centers……”. 这个公告明确提到，公司是于2月28日知晓这个信息的。当然，公司也可以抗辩指出，公司在知晓事件之后的第一时间之内对外公布了该消息，这个过程是很清晰透明的，并没有任何隐瞒信息的动机。所以这个环节存在可对抗的空间，双方都有各自理由，需要法官的最后裁决。法律就是关注这些具体的文字描述和语言表达，从中寻求逻辑突破口，原、被告律师皆如此，法官亦如此。

在目前几个诉讼状中，原告并没有指出被告个人是否存在不当得利、诉讼期间是否存在个人抛售股票行为，如果有，那么欺诈条件会进一步加强。就被告目前的起诉状来看，公司可以作出以下抗辩，认为原告的起诉状不符合欺诈指控的要求，公司不存在欺诈的动机和机会，也没有情形性证据表明公司存在欺诈或者轻率行为，因此指控不充分，申请法院驳回起诉，比如：

1、公司招股书和上市后的相关公开披露并没有不妥之处，不存在重大不实或者遗漏和隐瞒之处，相关的风险已经在招股书第12页开始做相关的披露和描述；上市之后，根据市场上的传闻和浑水的做空，公司先后两次(5月8日和11月7)公开澄清并以6-K 表格方式提交给SEC;；

2、公司对各省体彩暂停网投业务的决定事先并不知情，也无法知情；(原告目前只是指控被告知情，但并没有具体指出初步证据表明为何被告知情)；

3、在诉讼期间不存在不当得利和高管和内部人士的股票抛售行为，说明欺诈的动机不存在(这个目前原告还没有指控，被告可以根据自己实际情况考虑是否出此抗辩)；反之，则对被告不利；

4、公司宣告了3千万美元的股票回购计划，显示公司董事会和管理层对公司股票未来价值的信心，以弱化原告对被告欺诈动机的指控。

目前原告还没有非常具体、明确地阐明具体指出公司事先是如何知情、及知情的具体内容是什么，所以目前指控欺诈的条件可能还不够充分。而且，原被告双方还可以在诉讼其他要件展开博弈，比如：信赖要件是否符合、损失的因果关系是否成立等。力争申请驳回起诉，避免进入复杂的证据开示程序，是公司当前诉讼策略的首要目标。当然，正如在预测一场篮球比赛一样，我们可以清楚地知道每个球队甚至每个球员的优劣所在，但在最终比赛结果出来之前，无法知道谁是胜者。

投行会有责任吗？

在以往中概股集体诉讼中，投行同时成为被告的有发生过，但能成功要求投行赔偿的案例并不多。从已经披露的赔偿案例来看，投行赔偿金额最大的是中国能源技术(SinoTech Energy Limited) 诉讼案，目前累计和解金额2千万美元，其中投行赔偿1千8百万美元。

本案中，原告虽然也指控投行违反了1934年交易法的相关条款，但由于这个指控必须要符合欺诈要素，而原告并无法指出投行在500彩票网上市过程中存在欺诈的动机和机会，也没有提供情形性证据来表明投行存在欺诈，所以这个指控目前看来难度很大。投行协助企业上市，收取承销费用，这个并不构成欺诈的动机，因为这属于投行的正常业务。

然而，本案原告指控投行违反了1933年证券法相关条款，证券法下的指控并不需要符合欺诈要素，只要原告能够指出企业上市招股书中存在重大不实陈述或者隐瞒重大信息，那么指控可以符合条件；而投行只能用勤勉尽职原则进行抗辩，投行需要提供证据表明其在上市过程中已经履行了尽职调查程序，而且有合理理由确信招股书不存在重大误导和遗漏。投行的尽职调查程序是否符合标准，这也是双方博弈的地方。依据世界通信集体诉讼所形成的案例法，投行不能仅仅是依据会计师等专业机构的判决来代替应该由其自身履行的尽职调查的义务，投行需要自己履行相关调查程序。当然，本案的前提是公司招股书是否存在重大误导，如果这个前提不成立，那么原告对投行指控也就失去了依据。

曾经市值近二十亿美元的公司，一年不到的时间里缩水至只有三亿多美元，确属难以预料。创业艰难、成长艰辛、上市拼搏、恶斗做空，从2001年成立至今十多年来，500彩票网经历几番沉浮，挑战重重，如今再处于艰难时刻，应战“诉棍”；公司能否挫败诉讼、做好危机管理，能否在经历这场风雨后再见彩虹？我们期待。

防空要常态

维护股价和提升市值，这是上市公司CFO和IR部门的核心职责；进行定期和不定期的非交易路演是履行这一职责的具体工作之一。但近年来中概不断被做空，损失惨重，因此如何防止被做空，从而避免公司股价的大规模波动，甚至由此引发集体诉讼和全面危机，更应该成为这一核心职责的常态工作内容。

面对资本市场的挑战，看来中概不仅要练好推销企业的本领，积极通过公开路演来推荐企业的投资价值，还需要掌握扎实的风险管理能力，事先识别出可能被做空的风险点(包括公开信息可能被误读、误分析和曲解的地方)，以方便及时和投资人进行有效沟通，减少信息被曲解的机会，提前防范被做空的风险。做空机构会从各个角度找寻公司的风险突破点，尤其会从公司招股书上所披露的风险因素(risk factors)入手，具体到公司法律架构是否存在缺陷、税收优惠、人事政策、重大会计处理、重大并购交易、行业法律法规变化对企业潜在影响等等，进行全天候的观察，而且会在常见的投资网站中和诸如Twitter之类的社交媒体中随时发布对企业不利的、基于其单方面的判断或者猜测，试图做空企业。这些做空言论虽说不构成捏造事实，但实属于“言论自由”外衣下的恶意解读。因为唯恐天下上市公司都是君子，这是做空机构的最高理念。中概对此类即时负面信息，不仅要雷达一般地识别，更要在第一时间作出妥当的澄清和反击，全天候地防止被作空。当然公司要建立一套完善的对外信息发布流程，尤其是即时信息的沟通和发布流程，避免在对外信息披露环节出现风险。被做空是在美上市公司面临的正常、固有风险之一；因此，防止被做空也是中概风险管理的常态工作。